هل جاي باول محظوظ أم طيب؟

احصل على ملخص المحرر مجانًا

تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

الواقع أن التضخم في الولايات المتحدة يقترب من المستوى المستهدف، ومعدل البطالة 4.3%، والاقتصاد ينمو بما يتجاوز معدله الاتجاهي. والواقع أن الأنباء السيئة قد تظهر دوماً ــ تقرير التوظيف لشهر أغسطس/آب يوم الجمعة ــ ولكن يبدو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي بقيادة جاي باول نجح في إدارة الاقتصاد على النحو الذي قد يتصوره المرء.

ولكن بعد عشرين عاما من التفكير في الأسواق، أرى تأثير الحظ في كل مكان. ومن العدل أن نتساءل عما إذا كان باول، وليس رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي اللامع تاريخيا، قد حظي بحظ سعيد في تولي المسؤولية عندما حدثت أشياء طيبة. وفي الأسبوع الماضي، عبر زميلي مارتن ساندبو عن هذا الاحتمال بوضوح شديد.

في خطابه في جاكسون هول، عزا باول التضخم بعد الجائحة إلى تشوهات العرض والطلب، وعزا الانكماش اللاحق إلى تبدد تلك الصدمات، واعتدال الطلب من خلال السياسة النقدية، وتوقعات التضخم الراسخة. وقال إن التوقعات الراسخة كانت مهمة بشكل خاص، وأن يقظة بنك الاحتياطي الفيدرالي في كل من الدورتين الحالية والماضية ساهمت في ذلك.

إن وجهة نظر ساندبو هي أنه إذا أسقط باول السياسة النقدية من تفسيره لانكماش التضخم، فإن التفسير سيظل صالحًا. هل أدت السياسة النقدية إلى تبريد سوق العمل من خلال خفض الطلب الكلي؟ حسنًا، لم يضعف الطلب كثيرًا، ويمكن تفسير برودة سوق العمل بنهاية الاضطرابات الناجمة عن الوباء وحدها. هل أدى الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة إلى إبقاء توقعات التضخم ثابتة، من خلال تعديل سلوك الأشخاص الذين يتفاوضون على الأجور ويحددون الأسعار؟ حسنًا، استقرت مقاييس السوق للتوقعات في ربيع عام 2021، قبل تشديد سياسة أسعار الفائدة.

لقد طرحت هذا التحدي الأساسي ــ هل كان باول محظوظا أم جيدا؟ ــ على أربعة خبراء اقتصاديين، وتلقيت مجموعة مثيرة للاهتمام من الردود. ويعتقد بول آشورث من كابيتال إيكونوميكس أن السياسة نجحت في تهدئة الطلب، ولكن الظروف، وخاصة الهجرة، كانت أكثر أهمية:

أعتقد أن الانخفاض في التضخم كان راجعا إلى تخفيف حدة نقص العرض، وخاصة انتعاش عرض العمالة بسبب الهجرة، وليس ضعف الطلب الذي قد يعزى إلى تشديد السياسة النقدية. لكن هذا لا يجعل باول “محظوظا” بالضرورة… فقد لعب ضعف الطلب دورا يمكن أن ينسب إليه الفضل.

كما يؤكد باول في خطابه في جاكسون هول أن رفع أسعار الفائدة “السريع” من قِبَل بنك الاحتياطي الفيدرالي كان مهماً أيضاً لأنه حافظ على استقرار توقعات التضخم. ولكنني أقل اقتناعاً بهذه القناة المفترضة.

ويبدو جيسون فورمان من جامعة هارفارد أقل تشككا بشأن تأثير التثبيت، ويشير إلى أن الطلب تباطأ في القطاعات الرئيسية:

ولم يكن الهبوط الناعم ليحدث لولا التشديد الاستثنائي للسياسة النقدية. والأمر الأكثر أهمية هو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي نجح في الحفاظ على توقعات التضخم ثابتة من خلال إظهار استعداده للتصرف بقوة حسب الحاجة. فضلاً عن ذلك، نجح بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض الطلب في قطاعات معينة، وخاصة قطاع البناء، الأمر الذي ضمن عدم حدوث جولة أخرى من الضغوط التضخمية مع تلاشي التحفيز المالي وصدمات العرض.

ويؤكد دون ريسميلر من شركة ستراتيجاس أيضًا على إمكانية عودة التضخم:

إننا لم نصل بعد إلى معدل تضخم 2%. وربما نكون قريبين من هذا المعدل (وأنا أزعم أننا كذلك)، ولكن هناك الكثير من الأبحاث التي تؤكد أن الجزء الأول من عملية التكيف سهل وأن “الميل الأخير” صعب. لذا فإن أحد الأسباب التي تجعل الاقتصاد يبدو في حالة جيدة هو أننا لم ننته السباق بعد…

وفي سبعينيات القرن العشرين (انحسر التضخم مع انحسار الصدمات) أيضاً. فقد انخفض التضخم ثلاث مرات… والمشكلة أنه عاد إلى الارتفاع ثلاث مرات (وتسارعت وتيرته).

ويرى ريسميلر أن بعض الفضل في عدم حدوث انتعاشة يعود إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي، لإبقائه على التوقعات ثابتة من خلال زيادات أسعار الفائدة العدوانية. ولكنه يعتقد أن هناك أيضًا بعض الحظ الذي شارك في الهبوط الناعم. فقد ساعدت الهجرة في تهدئة سوق العمل، من ناحية. ومن ناحية أخرى، كان بنك الاحتياطي الفيدرالي قادرًا على إبطاء رفع أسعار الفائدة ثم التوقف مؤقتًا جزئيًا بسبب وجود أزمة مالية صغيرة كانت سيئة بما يكفي لتخويف الجميع، ولكنها لم تكن سيئة بما يكفي لإحداث ركود: فشل بنك وادي السليكون. ويقول ريسميلر: “يبدو الأمر أقرب إلى الحظ منه إلى الخطة”.

يعتقد آدم بوسن، رئيس معهد بيترسون، أنه إذا لم يرفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، فمن المرجح أن تصبح التوقعات غير ثابتة وأن يستغرق التضخم وقتًا أطول قبل أن ينخفض. كما ساعدت الفترة الطويلة من انخفاض التضخم التي سبقت الوباء في ترسيخ التوقعات، كما فعلت الإجراءات الموازية التي اتخذتها البنوك المركزية على مستوى العالم. والشيء المدهش هو مدى ضآلة الضرر الذي ألحقته زيادات أسعار الفائدة بالاقتصاد:

ويرجع هذا جزئيا إلى أن النظام المالي والميزانيات العمومية للأسر والشركات كانت قوية للغاية في عام 2019، وتحسنت في معظمها خلال كوفيد، وهو ما لم يتوقعه أحد.

وقد حدث هذا جزئيا لأن أسعار الفائدة الحقيقية المحايدة ارتفعت لأسباب متنوعة أثناء جائحة كوفيد، وهو ما أتوقع أن يستمر. وبالتالي، فإن السياسة المعطاة لم تكن صارمة كما تصور بنك الاحتياطي الفيدرالي وغيره، كما يتبين من ظروف الائتمان المتساهلة.

لذا، فمن المؤكد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لم يتسبب في الهبوط الناعم. ولنتذكر أن خطاب رئيس البنك باول في جاكسون هول عام 2022 كان يتحدث عن الاستعداد لإلحاق الألم، وكان الجميع يتوقعون حدوث هذا الألم (بما في ذلك أنا).

ويرى بوزن، مثل غيره من الباحثين، أن زيادة المعروض من العمالة نتيجة للهجرة ساعدت، ولكنه يضيف صدمة إيجابية أخرى إلى المعروض، ناجمة عن ارتفاع الإنتاجية:

كان السبب في الهبوط الناعم هو صدمتان إيجابيتان غير متوقعتين في العرض منذ بداية عام 2022: زيادة كبيرة في الهجرة، وتوسيع القوى العاملة، وخفض تكاليف العمالة؛ وارتفاع في نمو الإنتاجية فوق اتجاه ما قبل كوفيد.

ولم يكن أحد يتوقع أيًا من هذين الأمرين، ولم يكن لبنك الاحتياطي الفيدرالي أي تأثير على أي منهما على الإطلاق. وأود أن أزعم أن زيادة نمو الإنتاجية كانت بسبب إعادة توزيع العمال الأميركيين على أرباب عمل أفضل/أكبر/أكثر إنتاجية في أعقاب البطالة الجماعية بسبب وباء كوفيد-19 في النصف الأول من عام 2020.

في المحصلة النهائية، لم يكن الهبوط الناعم ممكنا لولا الكثير من الحظ. فقد تلاشت الاضطرابات الناجمة عن الجائحة. وساعد ارتفاع معدلات الهجرة في تخفيف قيود سوق العمل. وساعد أيضا ارتفاع الإنتاجية غير المتوقع. ودفعت أزمة بنك الاحتياطي الفيدرالي المصغرة إلى إبطاء زيادات أسعار الفائدة في الوقت المناسب تماما. وكان ارتفاع أسعار الفائدة المحايدة يعني أن أسعار الفائدة لم تكن أبدا صارمة كما بدت ــ وهو ما يعني ضررا اقتصاديا أقل لنفس الإشارة إلى النية الجادة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي. وفي الخلفية، أدت فترة طويلة من الانكماش ويقظة البنوك المركزية قبل كوفيد إلى زيادة احتمالات عدم خروج توقعات التضخم عن السيطرة.

ولكن على الرغم من هذا، فإن وجهة نظر ساندبو القائلة بأن التوقعات كانت مستقرة حتى قبل أن تبدأ السياسة في التشديد مقبولة، ولكنها ليست حاسمة. فبحلول الوقت الذي بدأ فيه بنك الاحتياطي الفيدرالي في زيادة أسعار الفائدة، كان العديد من المراقبين يصرخون بأن البنك المركزي “كان متخلفا عن المنحنى”. وقد هدأت المخاوف بعد ذلك من خلال اتخاذ إجراءات عدوانية؛ لذا فإن الفضل يعود إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي. وساندبو محق في أنه لا يمكننا التأكد من هذا، ولكن الصورة الأساسية منطقية.

قراءة جيدة واحدة

مزيد من المساعدة من فضلك.

يمكنكم مراسلتنا عبر البريد الإلكتروني: [email protected] و[email protected].