لم تكن سوق الأسهم الأمريكية أكثر تركيزًا من أي وقت مضى. هل يهم؟

كانت سيولة سوق السندات كذلك في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. في أيامنا هذه، أصبح تركيز سوق الأوراق المالية هو مصدر القلق العصري الجديد للتمويل.

المخاوف مفهومة. بعد كل شيء، من الصعب ألا تشعر على الأقل بعدم الارتياح تجاه هذه الظاهرة، والتي تعتبر ملحوظة عبر ثلاثة أبعاد: الحجم (الكبير أفضل من الصغير)؛ الصناعة (التكنولوجيا über alles) والجغرافيا (أمريكا أولا).

هناك العديد من الطرق لإظهار هذه الجوانب المتشابكة من التركيز. الطريقة الأكثر شيوعًا هي ببساطة حساب مقدار ما يمثله أكبر 10 أعضاء من مؤشر S&P 500. وفي الوقت الحالي يبلغ هذا المعدل رقما قياسيا في العصر الحديث يبلغ 37.3 في المائة.

ومع ذلك، بالنسبة لشركة Alphaville، فإن الإحصائيات الأكثر إثارة للاهتمام – عبر Howard Silverblatt من مؤشرات S&P Dow Jones – هي أن 26 سهمًا فقط تمثل الآن نصف القيمة الكاملة لمؤشر S&P 500.

وهذا أقل من الرقم المنخفض بالفعل 36 في نهاية عام 2023، وهو أدنى رقم منذ عام 1980 على الأقل. في الواقع، ربما يكون هو الأدنى على الإطلاق منذ إنشاء المؤشر في عام 1957، على الرغم من أننا نكافح للعثور على بيانات تاريخية حول تكوينها يعود إلى هذا الحد.

وهذا أمر مذهل، ومن المحتمل أن يكون له الكثير من الآثار. يقول تورستن سلوك، كبير الاقتصاديين في شركة أبولو، إن هناك الآن “وهم التنويع” عند شراء مؤشر ستاندرد آند بورز 500، وهو ما يمثل في الواقع مجرد سحب لشركة نفيديا.

خلاصة القول هي أن شراء مؤشر S&P 500 يعطي الانطباع بأنك تشتري 500 سهم مختلف وتنوع استثماراتك. ولكن الحقيقة هي أن التركيز المرتفع والمتزايد في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 لا يزال يمثل مشكلة كبيرة. باختصار، يجب على المستثمرين التأكد من أن محفظتهم الاستثمارية ليست كلها مدعومة بأرباح إنفيديا.

حتى الأمير المهرج لشركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة (SPACs) علق على هذا الأمر خلال العطلات، بحجة أنها كانت “كارثة” تنتظر حدوثها لأي شخص يشتري صندوق مؤشر S&P 500 الذي أصبح الآن مركزًا بشكل غير مستقر:

انظر، نعم، من الواضح أن هذا النوع من التركيز ليس رائعًا. فهو يجعل سوق الأوراق المالية العالمية تبدو وكأنها هرم مقلوب يرتكز بشكل غير مستقر على عدد قليل من الشركات الأمريكية الكبيرة ذات القيمة العالية.

إذا انقلبوا فسيكون الضرر شديدًا وواسع النطاق. تمثل الأسهم الأمريكية الآن نسبة هائلة تبلغ 66.6 في المائة من مؤشر MSCI العالمي لجميع البلدان (وهو رقم الوحش على نحو مناسب). وتشكل شركات أبل وإنفيديا ومايكروسوفت وحدها 13 في المائة من المؤشر البالغ قيمته 78 تريليون دولار.

وحتى لو لم تحدث كارثة، فإن التقييمات التي تفرضها هذه المجموعة الضيقة من الأسهم الأمريكية الفائقة لها آثار قاتمة على العائدات طويلة الأجل، وفقاً لديفيد كوستين من بنك جولدمان ساكس. تركيز ألفافيل أدناه:

الحدس هو، مع التركيز العالي، من المرجح أن يكون التقلب المستقبلي المحقق أكبر لأنه مجموعة ضيقة من الشركات التي تقود المؤشر في أي محفظة، إذا كان لديك عدد قليل نسبيًا من المكونات، فسيكون العائد أكثر تقلبًا مما كان عليه في محفظة متنوعة على نطاق واسع. ولا يتم تعويض المستثمرين لأن التقييم لا يتم تقييمه بشكل جذاب مقابل هذا التقلب المتوقع الأعلى.

والسبب الذي دفعنا إلى الإدلاء بهذا البيان هو ما يلي. إذا نظرت إلى هذه الأسهم الرائدة. وهم يتداولون اليوم بعلاوة مخاطرة سلبية. ولم نشهد ذلك على الإطلاق منذ 20 عامًا. عند 31 ضعف أرباح هذه الشركات، يكون معكوس 31 مرة حوالي 3.2%. هذا هو عائد الأرباح. انظر إلى عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات اليوم، والتي تعادل 4.2%. هذه علاوة مخاطرة سلبية. تحصل على عائد أرباح أقل من العائد الذي يمكنك الحصول عليه من عوائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. ويتم تداول بقية السوق بعلاوة مخاطرة إيجابية. هذا عامل واحد.

والثاني هو أن هذه الأسهم التي تدفع هذا التركيز العالي يتم تداولها بتقييمات عالية جدًا لأن التوقع هو أن نموها سيكون مرتفعًا حقًا لفترة طويلة من الزمن في المستقبل. 4 من المتوقع أن تحقق هذه الشركات نموًا بنسبة 20% في المستقبل. لكن التاريخ يظهر أن عدد الشركات التي يمكنها تحقيق نمو بنسبة 20% سنة بعد سنة بعد سنة يتضاءل بشكل كبير ولا تستطيع أي شركة تقريبًا الاستمرار في القيام بذلك على مدى عقد من الزمن.

ومع ذلك، من المهم أن نتذكر أن أقلية صغيرة من الأسهم سوف تهيمن دائمًا على العائدات في أي سنة معينة. وبمرور الوقت، يصبح هذا صحيحًا بشكل خاص.

نحن نكره أن نجرب هندريك بسيمبيندر مرة أخرى، ولكن كما أظهرت أبحاثه، فإن معظم الأسهم تخسر المال بالفعل. في الواقع، لا يمثل سوى 2.4 في المائة من أصل 64 ألف شركة عامة مدرجة في جميع أنحاء العالم الجميع 76 تريليون دولار من صافي ثروة سوق الأسهم العالمية التي تم إنشاؤها بين عامي 1990 و2020.

ثانياً، لا تزال سوق الأوراق المالية الأمريكية في الواقع أقل تركيزاً من المعايير الدولية، كما أشار توبي نانجل في العام الماضي. واعتماداً على ما تنظر إليه، فإن الأسهم الأمريكية أصبحت أقل تركيزاً مما كانت عليه في خمسينيات القرن العشرين، عندما ولد مؤشر ستاندرد آند بورز 500 (في ذلك الوقت كان المؤشر يتألف من 25 سهماً من أسهم السكك الحديدية، و50 شركة مرافق، و425 شركة صناعية).

علاوة على ذلك، في حين أثار جنون الذكاء الاصطناعي قدرا كبيرا من زبد التقييم، فإن هذه الظاهرة عبارة عن اتجاه طويل الأجل ناجم في المقام الأول عن أرباح الشركات المتزايدة التركيز. وكما قال أوين لامونت من شركة Acadian Asset Management في مناقشة مع كوستين من Goldman في ديسمبر:

. . . إن التركيز العالي في سوق الأوراق المالية اليوم هو في الأساس مجرد وظيفة ميكانيكية أو نتيجة ثانوية ميكانيكية لحقيقة أن الشركات ذات النمو الضخم حققت نموًا مرتفعًا في الأرباح بشكل لا يصدق في السنوات العشر الماضية. وهذه هي القصة الرئيسية.

القصة الثانية هي أن الشركات النامية، وشركات التكنولوجيا ذات رأس المال الكبير، أصبحت ذات قيمة أكبر إلى حد ما مما كانت عليه قبل 10 سنوات. ضع هاتين الحقيقتين معًا، وستحصل على سوق أكثر تركيزًا. لذلك، إذا كنت تريد أن تقلق بشأن شيء ما، فاقلق بشأن هذه الأشياء، ولا تقلق بشأن التركيز.

يستخدم لامونت مثال تفكك شركة AT&T كمثال على كيف يمكن أن تكون مقاييس التركيز غير ذات صلة بمخاطر سوق الأوراق المالية – حيث أن التقسيم إلى سبع شركات أصغر في عام 1984 جعل السوق أقل تركيزًا من الناحية البصرية، ولكن ليس أقل خطورة.

والحقيقة هي أن العديد من الشركات الكبرى المدرجة اليوم هي عبارة عن تكتلات زائفة متنوعة جدًا. من المحتمل أن تبلغ قيمة أمثال YouTube، وWhatApp، وAWS، وInstagram، ومتجر تطبيقات Apple، أو قسم الألعاب في Microsoft مئات المليارات من الدولارات إذا كانت شركات مدرجة مستقلة. الخطر الرئيسي للتركيز هو أنك معرض بشكل مفرط لمخاطر تدهور شركة أو قطاع واحد فقط. مع العديد من الشركات الأمريكية الحديثة، فإنك تتعرف عمليًا على العديد من الشركات.

والأهم من ذلك كله، أن الإشارة إلى أن ذلك يعني هلاك المستثمرين – على الأقل أولئك الذين يستثمرون أموالهم بلا جدوى في مؤشرات غبية مرجحة بالسقف – أمر مشكوك فيه.

نعم، إذا تلاشت طفرة الذكاء الاصطناعي، فسوف تنهار سوق الأسهم الأمريكية ذات الثقل الكبير، وكذلك الأسواق العالمية. سوف تقوم صناديق المؤشرات بتتبع المؤشرات للأسفل. ولكن الحقيقة هي أن صناديق المؤشرات ستظل في نهاية المطاف أفضل بكثير من متوسط ​​مدير الصندوق النشط.

كثيراً ما يشير المتعصبون المناهضون للسلبية إلى أن صناديق المؤشرات اشترت بغباء شركة إنرون أو ليمان براذرز في ذروتها، أو أنها تضطر الآن إلى شراء تيسلا، أو نفيديا، أو مايكروستراتيجي بتقييمات مذهلة. والرد الصحيح على ذلك هو: “وماذا في ذلك؟”

والحقيقة هي أن Nvidia القادمة ربما تكون كامنة بالفعل في مكان ما في سوق الأسهم الأمريكية، وأن البدائل أسوأ.

(نسخة قابلة للتكبير)

هذه هي بطاقة أداء ستاندرد آند بورز داو جونز للأداء النشط مقابل الأداء السلبي من عام 2004، بعد خمس سنوات من آخر مرة كانت فيها سوق الأسهم الأمريكية مشتعلة ومركزة على نحو مماثل. كما ترون، فإن غالبية منتقي الأسهم المحترفين لا يزال أداؤهم أقل من معاييرهم.

في ذلك الوقت، كانت بطاقة الأداء “SPIVA” تتضمن الأداء لمدة خمس سنوات فقط. وفي فترة الخمس سنوات اللاحقة، كان أداء جامعي الأسهم أسوأ، مما أدى إلى ما كان من المرجح أن يكون فترة قاتمة مدتها عشر سنوات، على الرغم من الإعداد الكبير المفترض في نهاية عام 1999.

بالتأكيد، نعم، إذا انخفضت الأسهم الأمريكية الكبيرة، فسوف تهبط سوق الأسهم الأمريكية، وتسحب الأسهم العالمية معها إلى الأسفل. وسوف تعاني صناديق المؤشرات الواسعة والمرجحة بالقيمة السوقية من آلام متناسبة ميكانيكيا.

ولكن التركيز في حد ذاته يشكل مقياساً سيئاً لمدى خطورة السوق، والحجة القائلة بأن التركيز المفرط يعني أنه يتعين عليك بالتالي أن تختار مديراً نشطاً (أو تحاول انتقاء الأسهم بنفسك) هي وجهة نظر ضعيفة للغاية.

مزيد من القراءة
— ما هي مشكلتك مع تركيز سوق الأوراق المالية؟ (فتاف)
— الأبعاد المتشابكة للتركيز في سوق الأوراق المالية (FTAV)