كيف أصبحت تايوان قوة سندات هادئة

براد سيدر هو زميل أقدم في مجلس العلاقات الخارجية ، ومسؤول سابق في وزارة الخزانة الأمريكية. جوش يونغر محاضر في كلية الحقوق في كولومبيا ومحلل سابق في JPMorgan.

لقد استثمرت الكثير من البلدان الكثير من المال في الولايات المتحدة. وليس في المقام الأول في Nvidia ونجوم سوق الأوراق المالية الأمريكية. يشتري معظم المستثمرين الأجانب فعليًا واحدة من العديد من نكهات السندات التي تقدمها الولايات المتحدة.

خذ تايوان. لقد استثمرت طن في السندات الأمريكية. أ طن. إن ممتلكاتها من احتياطيات العملات الأجنبية – معظمها في السندات – وأوراق الدخل الثابتة في الخارج إجمالي 1.7 تريليون دولار.

هذا أكثر من 200 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في البلاد ، أكثر من خمسة أضعاف حجم سوق السندات التايواني المحلي بأكمله ، وما يعادل تقريبًا جميع صناديق الدخل الثابت في بيمكو. في الواقع ، لا يقل هذا عن المقتنيات الصافية لجار تايوان أكبر بكثير عبر المضيق. تمتلك الصين البر الرئيسي بمبلغ 2.9 مليون دولار من الاحتياطيات والسندات الأجنبية ، وصافي الاستثمار الأجنبي لصالح سوق السندات الخاصة بها.

وبعبارة أخرى ، أصبحت تايوان بشكل خفي قوة رئيسية لا تحظى بتقديرها في سوق الدخل الثابت العالمي.

هناك الكثير من الدول الدائنين في الاقتصاد العالمي – البلدان التي لديها مطالبات مالية أكثر من الأجانب أكثر من المطالبات عليها. في شروط المدفوعات ، لديهم أصول خارجية أكثر من الالتزامات الخارجية.

ومع ذلك ، فإن ما قد يبدو وكأنه انعكاس ومصدر للقوة المالية والاقتصادية يمكن أن يكون بنفس السهولة ضعفًا صارخًا. بالنسبة لبعض البلدان الكبيرة ، يمكن أن تصبح مخاطر الاستقرار المالي في الممارسة العملية مقلوبة-أكبر المخاطر تكمن في الواقع في الخارج ، وقبل كل شيء في الولايات المتحدة.

في الاقتصاد العالمي اليوم ، تعد تايوان واحدة من أفضل الأمثلة على هذا المأزق. ولسوء الحظ ، هذا هو وصوله إلى أن أي مشاكل من غير المرجح أن تبقى في تايوان.

كيف أصبحت تايوان ملكًا للسندات

حول مطلع الألفية ، كان صافي الأصول الأجنبية في تايوان أقل من 200 مليار دولار. ومن هذا المجموع ، احتجز البنك المركزي ما يقرب من ثلاثة أرباع كاحتياطيات رسمية للعملات الأجنبية.

يُعرف البنك المركزي في تايوان باسم البنك المركزي الصيني (تايبيه) ، ومثل معظم الأسواق الأخرى الناشئة البنوك المركزية في ذلك الوقت ، أرادت الاحتفاظ بالكثير من الاحتياطيات. في ذلك الوقت ، لم يكن المستثمرون الخاصون حريصين جدًا على الاستثمار في الولايات المتحدة. كان هذا هو الحال بشكل خاص من عام 2003 إلى عام 2010 عندما كان الدولار ينخفض ​​بشكل عام.

ولكن بعد ذلك تغيرت الأمور ، إلى حد كبير.

ابتداءً من أوائل العقد الأول من القرن العشرين ، بدأت تايوان في تشغيل فوائض كبيرة من الحساب الجاري من 5 إلى 7 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي. هذا كبير. في ذلك الوقت ، كانت الصين تقزمنا حقًا. وبينما انخفض فائض الصين بعد الأزمة المالية العالمية ، توسع فائض تايوان بالفعل. وصلت إلى رقمين في عام 2014 ، واستمرت بشكل عام في التسلق منذ ذلك الحين.

يشير فائض الحساب الجاري بشكل عام إلى أن البلاد تصدر أكثر من استيرادها ، مما يؤدي إلى تراكم العملة الأجنبية – على وجه التحديد بالدولار الأمريكي ، عملة التجارة الدولية.

كان السؤال هو ما يجب فعله بكل هذه الأموال.

في البداية ، تراكمت الدولارات في البنك المركزي كاحتياطيات في صرف العملات الأجنبية. لم يكن ذلك نموذجيًا فحسب ، بل كان حكيماً (وإن كان هذا الحكمة قد تم نقله إلى أقصى الحدود. معظم البلدان على ما يرام مع احتياطيات تبلغ حوالي 20 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي ، وتايوان ، التي لا تقترض في الخارج ، يمكن القول أنها تحتاج إلى أقل).

ومع ذلك ، سرعان ما نمت فيضان العملات الأجنبية في تايوان حتى كبيرة حتى بالنسبة للبنك المركزي. خاطر تايوان بجذب اهتمام لا مبرر له والتصنيف على أنه مناور للعملة من قبل وزارة الخزانة الأمريكية. علاوة على ذلك ، يمكن أن يؤدي مخزون الاحتياطيات إلى تعقيد الإدارة النقدية للبنك المركزي. احتاج تايوان إلى منفذ.

أدخل صناعة التأمين على الحياة التايواني.

لطالما كان التأمين على الحياة شركة كبيرة في تايوان. لكنه كان 60 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي الذي يمكن التحكم فيه في أواخر عام 2006. هذا حول المكان الذي كانت فيه فرنسا وألمانيا واليابان في ذلك الوقت ، وتشبه المكان الذي توجد فيه الولايات المتحدة اليوم. علاوة على ذلك ، فإن النقص في السندات المحلية جعل من الصعب بعض الشيء على شركات التأمين التايوانيين أن تصبح أكبر بكثير – لا يمكن لشركات التأمين على الحياة عمومًا تحمل الكثير من الأسهم.

ومع ذلك ، بعد التغييرات على القواعد التي تحكم محافظ التأمين ، وجدت شركات التأمين على الحياة في تايوان أنها يمكن أن تصدر بشكل مربح سياسات العملات المحلية واستثمار العائدات في الخارج بالدولار. ونتيجة لذلك ، انفجروا في الحجم ، ويحملون الآن الأصول التي تعادل حوالي 140 في المائة من الناتج الاقتصادي السنوي في تايوان.

ما لم يتم الكشف عنه في ذلك الوقت هو أن البنك المركزي في تايوان كان يسهل هذه العملية ، حيث كانت شركات التأمين على الحياة تبادل بهدوء دولار تايوان مع البنك المركزي لاحتياطيات الصرف الأجنبي للبنوك المركزية.

أثبت هذا أنه صمام إطلاق ضغط فعال. حصل البنك المركزي في تايوان على تباطؤ نمو الاحتياطي ، في حين أن دولار تايوان في ظروف غامضة لم يكن يقدره.

ظل ذلك صحيحًا حتى مع استمرار توسيع نطاق الفائض من الحساب الجاري ، على الرغم من أنه يتطلب بمرور الوقت مجموعة من التغييرات المتزايدة من القاعدة التي سمحت لشركات التأمين بوضع حصة متزايدة من محفظتها في السندات الأجنبية.

في ذروتها ، كانت شركات التأمين على الحياة التايواني تشتري أكثر من 50 مليار دولار من الأصول الأمريكية بالدولار في السنة. من بين 1.7 مليون دولار من الديون الأجنبية التي تحتفظ بها الآن تايوان ، هناك حوالي 1 مليون دولار في أيدي خاصة و 700 مليار دولار في محافظ التأمين على وجه التحديد.

اه أوه. . .

لكن هذه الصفة المالية في اليد قد جاءت بتكلفة.

سكان تايوان عمومًا لا يريدون سياسات التأمين على الحياة التي تدفع الدولارات الأمريكية ؛ يريدون العملة المحلية. وهذا يعني أن تمويل شركات التأمين على الحياة لا يزال في الغالب بالدولار التايواني حتى مع استثماراتهم بشكل متزايد بالدولار الأمريكي.

وفي هذه المرحلة ، يكون عدم تطابق التعرض للعملة هائلاً – أكثر من 40 في المائة من محفظتها ، أو حوالي 460 مليار دولار. هذا وحده أكثر من 60 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في تايوان.

ونتيجة لذلك ، فإن صناعة التأمين في تايوان – وبالنظر إلى حجمها الهائل ، فإن الاقتصاد التايواني بأكمله – يتعرض لثلاث مخاطر متميزة.

الأول هو من الواضح أنه غير متطابق العملة نفسه. إذا انخفض الدولار الأمريكي بالنسبة للدولار التايواني ، يمكن أن تواجه شركات التأمين خسائر هائلة حيث تنخفض أصولها بالنسبة إلى التزاماتها.

والثاني هو تكلفة التحوط بعض من التعرض FX. على الرغم من أن بيع الدولارات الأمريكية على أساس الأمامي يمكن أن يعزل شركات التأمين من الحركات في سعر الصرف الفوري ، إلا أن هذه المواقف يمكن أن تكون مكلفة للحفاظ عليها.

والثالث هو أداء تلك الأصول الأجنبية ، وخاصة تعرضها لأسعار الفائدة. كما يعلم الكثيرون الآن جيدًا ، يمكن أن تولد أسعار الفائدة المتزايدة بسرعة خسائر كبيرة في السوق على محافظ السندات الكبيرة. كان هذا صحيحًا بالنسبة لـ SVB وغيرها ، لكن تايوان متميزة في نطاق تعرضها ، وليس لأسعار الفائدة المحلية ، ولكن بالنسبة لأسعار الفائدة الأمريكية.

تحوطات غير مكتملة

مما لا يثير الدهشة ، شركات التأمين على الحياة التايوانية يفعل التحوط ، ولكن جزئيا فقط.

ما يقرب من نصف عدم تطابق عملتهم تحوط مع مشتقات العملات الأجنبية. لكن 200 مليار دولار أو نحو ذلك من السندات الأجنبية-أو ما يقرب من 25 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في تايوان-يتعرض للحركات في سعر صرف الدولار الأمريكي. ستستنفد الخطوة الكبيرة بسرعة رأس مال شركات التأمين (حتى لو كان يمكن تخفيف بعض الخسارة عن طريق تحوطات “الوكيل” التي تعتمد على أزواج غير USD).

التحوطات نفسها ليست حرة أيضا. يحدث الجزء الأكبر من خلال مشتقات العملات الأجنبية ، حيث تبيع شركات التأمين دولارات أمريكية للدولار التايواني على أساس الأمامي – باستخدام شهر إلى ثلاثة أشهر في المستقبل. من خلال التدحرج باستمرار لتلك المواقف ، تسعى شركات التأمين إلى عزل نفسها من الحركات في سعر صرف الدولار الأمريكي/TWD.

ولكن هناك تكلفة. عند التقريب الأول ، يتعرض التحوط مع FX Forwards لتغيرات أسعار الفائدة قصيرة الأجل في العملتين. هذه ليست صفقة سيئة عندما يكون لدى جميع البنوك المركزية الرئيسية أسعار السياسة الخاصة بها بالقرب من الحد الأدنى الصفر. ولكن عندما رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعارًا أسرع من بنك التايواني المركزي ، أثبتت التكلفة أنها كبيرة.

في نقاط خلال دورة المشي لمسافات طويلة الماضية ، كان أكثر من 5 في المائة في السنة.

يتم تمويل جزء كبير من تلك التحوطات – ما يصل إلى 140 مليار دولار قبل أربع سنوات ، والآن مثل 100 مليار دولار – في الواقع من الدولارات التي يملكها البنك المركزي.

سمحت تلك المقايضات منذ فترة طويلة تايوان بإخفاء مقياس تدخل العملات الأجنبية ، لكننا لن ندخل في ذلك الآن. بدأت تايوان في الكشف عن وضعها الأمامي في عام 2020 ، ولم يعد يحتفظ بهذه المقايضات في الظل. لكن الخلاصة لشركات التأمين هي أن البنك المركزي في تايوان كان ومصدرًا موثوقًا جدًا بالتحوطات.

ومع ذلك ، فإن 100 مليار دولار أخرى أو نحو ذلك من تحوطات العملات الأجنبية هي ما يسمى بالأمام غير القابلة للتسديد (NDFS) المقدمة من المستثمرين الآخرين. يخضع سعر وتوافر NDFS لأهواء الأسواق العالمية ويمكن أن يكون متقلبة للغاية. كما يتم تسوية تحوطات السوق الخاصة هذه بالدولار في الخارج (وهذا هو معنى NDFS).

هذا يعني أن شركات التأمين التايوانية لا يمكنها استخدامها لمصدر العملات المحلية فعليًا في حالة الحاجة – على سبيل المثال لتحويل عائدات مبيعات الأصول الأجنبية إلى عملة محلية لتلبية الفداء.

مخاطر معدل

ثم لدينا أسعار فائدة. معظم السندات الأجنبية التي يحتفظ بها حياة تايوان في أدوات معقدة مع مدة طويلة للغاية. وقد خلق ذلك بعض الترابطات المثيرة للاهتمام بين الولايات المتحدة والأنظمة المالية التايوانية (أكثر من ذلك في آخر Alphaville Post).

وهذا يعني أيضًا أن شركات التأمين على الحياة التايوانية ستخسر المال على أساس علامة إلى السوق كلما ارتفعت أسعار الولايات المتحدة. أ كثير من المال.

يتم الآن تداول معظم سندات الشركات ذات الدرجة العالية على المدى الطويل على المدى الطويل بخصم 10-15 نقطة مئوية على قيمتها الاسمية. تنطبق على محفظة السندات الأجنبية البالغة 700 مليار دولار ، وهي خسارة غير محققة هي نفسها ، إن لم تكن أكبر ، من إجمالي رأس المال في صناعة التأمين التايواني. للمقارنة ، كانت الخسائر غير المحققة التي تعرضت لها البنوك الأمريكية التي عانت منها في أوراقها المالية الاستثمارية في عام 2022 بمثابة أكثر من 30 في المائة من رأس مالها الأول.

بالتأكيد ، هذه التقديرات خشنة بعض الشيء. من المحتمل أن يكون لدى شركات التأمين في تايوان بعض السندات المنخفضة أكثر أمانًا. ولكن ربما كان لديهم أيضًا بعض التعرض لسندات الشركات الآسيوية الأكثر خطورة (مثل سندات الدولار الصادرة عن مطوري العقارات الصينيين). المطورين). وفي الواقع ، قد يكون بيع الأنواع المحددة من السندات التي يمتلكونها مكلفة للغاية في الممارسة العملية ، مما يؤدي إلى تفاقم الخسائر في السوق.

لقد ساعد المنظمون المحليون بالتأكيد شركات التأمين التايوانية. على سبيل المثال ، سُمح لهم بخلط الكثير من السندات الأجنبية في محافظ التمسك ، حيث لم يكن على قيمتها المحاسبية أن تعكس قيمتها السوقية في ذلك الوقت.

ومع ذلك ، فقد ترك ذلك شركات التأمين التايوانية عرضة لأي صدمات جديدة. لا يمكن بيع السندات المحشوة بحساب الاستمرار في الأساس للمساعدة في خفض الخسائر في حالة حدوث المزيد من الصدمات ، لأن ذلك من شأنه أن يتبلور الخسارة ويزداد سوءًا.

لا يوجد بلد هو جزيرة في حد ذاتها

وقد لعبت المتغيرات من هذه القصة في جميع أنحاء آسيا. الفرق هو ببساطة واحد من الحجم. وضع تايوان المفتوح هو ببساطة كثيراً أكبر وأكثر خطورة من ، على سبيل المثال ، اليابان. ولأسباب معقدة (تتعلق بحساب تايوان المالي المغلق) ، لا يمكن تخفيفه حقًا ما لم يُسمح لشركات التأمين على الحياة باستعارة طن من البنك المركزي.

وهذا يعني أي زيادة كبيرة في قيمة دولار تايوان – الزيادة التي ينطوي عليها الحجم الهائل من فائض تجارة تايوان وحقيقة أنه لا يزال أضعف مقابل الدولار مما كان عليه قبل 30 عامًا – يمكن أن تحطس الشؤون المالية لصناعة التأمين الضخمة في تايوان.

بعبارة واضحة ، تراهن صناعة التأمين على الحياة في تايوان على حلها (بدعم من منظميها) على افتراض أن البنك المركزي في تايوان سيكون قادرًا على تجنب تقدير ذي مغزى لدولار تايوان.

هذا يبدو وكأنه رهان محفوف بالمخاطر. لقد تعاملت وزارة الخزانة الأمريكية دائمًا مع تايوان بسخاء إلى حد ما ، ولكن ليس هناك ما يضمن أن هذه الممارسة ستستمر. يثير الرئيس دونالد ترامب ضجيجًا حول حجم فائض تجارة تايوان مع الولايات المتحدة.

قد يبدو من الغريب تسليط الضوء على المخاطر المالية من ضعف الدولار عندما تتعامل جميع آسيا مع عواقب قوة الدولار المتطرفة – وهي غير مريحة بطريقتها الخاصة.

ولكن بالنسبة لأجزاء العديد من العالم التي كانت تجرف الأموال إلى أصول الدولار دون حدوثها ، وأصبحت دائنين كبار في الولايات المتحدة على مدار الخمسة عشر عامًا الماضية ، فإن المخاطر الأكبر على الاستقرار المالي هي ضعف الدولار في الواقع. وخاصة الضعف بالدولار جنبا إلى جنب مع ارتفاع أسعار الولايات المتحدة.

بالطبع ، فإن أي صدمة من هذا القبيل سيكون لها صدى في الأسواق الأمريكية. بعد كل شيء ، لا يعيش أكبر مدين خارجي في العالم في جزيرة مالية قائمة بذاتها.