اختر منطقتك 
حالة الطقس 
افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو العضو المنتدب في شركة Crossborder Capital ومؤلف كتاب “Capital Wars: The Rise of Global Liquidity”.
إذا كانت الأسواق الصاعدة تتسلق دائمًا جدارًا من القلق، فإن الأزمات المالية غالبًا ما تصطدم بجدار من الديون. ونحن نسير بالفعل على سفوح أزمة أخرى. ليس الحجم المتزايد لفاتورة الفائدة هو المهم فحسب، بل الأهم من ذلك هو مهمة تجديد كومة من الديون المستحقة. سيكون العام المقبل وخاصة عام 2026 عامًا صعبًا بالنسبة للمستثمرين.
ولنتأمل هنا كيف لن تضطر أسعار الأسهم، خلال الأشهر المقبلة، إلى تحدي شكوك المستثمرين المتزايدة بشأن النمو والتضخم فحسب، بل إنها سوف تضطر بحلول أواخر عام 2025 إلى توسيع نطاق جدار استحقاق كبير من الديون. ويصف هذا المصطلح التجمع في إعادة تمويل تلك الديون التي تم الحصول عليها في الغالب، قبل بضع سنوات، عندما كانت أسعار الفائدة في أدنى مستوياتها. وساعدت توترات مماثلة بشأن إعادة التمويل في إثارة العديد من الانهيارات المالية السابقة مثل الأزمة الآسيوية 1997-1998 والأزمة المالية 2008-2009.
تنشأ التوترات لأن الديون تنمو بشكل متزايد في حين أن السيولة دورية. ويظهر التاريخ أن الاستقرار المالي يتطلب نسبة شبه ثابتة بين رصيد الديون ومجمع السيولة. إن الديون المفرطة نسبة إلى السيولة تهدد بأزمات إعادة التمويل مع استحقاق الديون وعدم القدرة على ترحيلها. وعلى الطرف الآخر، تؤدي وفرة السيولة إلى التضخم النقدي وفقاعات أسعار الأصول. ومن المهم أن يوجه صناع السياسات مساراً وسطاً.
وهذه ليست الحجة المعتادة، التي لا تزال تنظر إلى أسواق رأس المال في المقام الأول باعتبارها آليات تمويل جديدة للإنفاق الرأسمالي، في حين أنها، في ظل الثقل الحالي للديون العالمية التي يقدرها معهد التمويل الدولي بنحو 315 تريليون دولار في الربع الأول، فإنها تحولت إلى أنظمة ضخمة لإعادة تمويل الديون.
وفي عالم يهيمن عليه إعادة تمويل الديون، فإن حجم قدرة الميزانية العمومية للقطاع المالي يشكل أهمية أكبر من مستوى أسعار الفائدة. إن ما يقرب من ثلاث من كل أربع صفقات تتم الآن من خلال الأسواق المالية تقوم ببساطة بإعادة تمويل القروض القائمة. على سبيل المثال، إذا أخذنا متوسط أجل الاستحقاق سبع سنوات، فإن هذا يعني أنه يجب ترحيل مبلغ ضخم يقارب 50 تريليون دولار من الديون العالمية الحالية في المتوسط كل عام.
وهذا يتطلب قدرة أكبر للميزانية العمومية للقطاع المالي. ومن المثير للقلق أن هذا يتطلب أيضاً كميات متزايدة من السيولة العالمية لتشحيم التوجهات.
صحيح أن السيولة العالمية ــ تدفق المدخرات النقدية والائتمان عبر الأسواق المالية ــ كانت في ارتفاع قوي في الآونة الأخيرة. والدليل على ذلك هو المكاسب القوية الأخيرة عبر أسواق الأصول الأكثر خطورة، بالإضافة إلى الأرقام القياسية التي تم تسجيلها على الإطلاق للعديد من أسواق الأسهم وسعر الذهب. وتتغذى السيولة العالمية على ارتفاع الإقراض المصرفي، مدعوماً بتحسن قيمة الضمانات التي تدعم القروض، وبقائمة طويلة من البنوك المركزية الحريصة على تخفيف السياسة النقدية. تظهر أحدث تقديراتنا زيادة قدرها 16.1 تريليون دولار في السيولة العالمية على مدى الأشهر الاثني عشر الماضية وقفزة أكثر إثارة للإعجاب بقيمة 5.9 تريليون دولار منذ نهاية يونيو/حزيران لتصل إلى ما يقرب من 175 تريليون دولار: وهو مجموع يعادل تقريبا مرة ونصف الناتج المحلي الإجمالي العالمي. وهذا يعادل توسعاً سنوياً صحياً بنسبة 15 في المائة.
ومع ذلك، وبالنظر إلى المستقبل، فإن الأسواق سوف تطلب المزيد من السيولة لتغذية الشهية الجشعة للديون. منذ عام 1980، بلغت النسبة بين ديون العالم المتقدم والسيولة العالمية 2.5 مرة في المتوسط، وفي أزمة عام 2008 بلغت 2.9 مرة. وقد وصل إلى ذروته خلال الأزمة المصرفية في منطقة اليورو في 2010-2012. وبحلول عام 2027، من المرجح أن يتجاوز 2.7 مرة أخرى. والأمر الأكثر إثارة للقلق هو أنه بحلول عام 2026، من المرجح أن يقفز جدار الاستحقاق، الذي يقيس حجم الديون السنوية للاقتصادات المتقدمة وحدها، بنحو الخمس ليصل إلى أكثر من 33 تريليون دولار بالقيمة المطلقة، أو ثلاثة أضعاف إنفاقها السنوي على الإنفاق الرأسمالي الجديد. .
ما الذي يمكن أن يفعله صناع السياسات لحماية المستثمرين؟ على المدى القصير، الجواب هو إدارة ظروف السيولة بشكل واضح بدلا من تعديل أسعار الفائدة ببساطة. وقد يكون هذا غير عصري لأنه يعيدنا إلى أيام برامج التيسير الكمي والكيو تي (التشديد الكمي) التي نفذتها البنوك المركزية لدعم الاقتصادات. وهذا ينطوي على خطر قيام محافظي البنوك المركزية المتحمسين بتضخيم فقاعات الأصول المتزايدة الضخامة. ومع ذلك، ونظراً للعجز الكبير والضمني في الميزانية الحكومية، ونظراً للتحول الأخير، ولا سيما من جانب وزيرة الخزانة الأمريكية جانيت يلين، نحو تمويل هذه العجزات بأذون وأذون خزانة قصيرة الأجل، فإننا نرى أن مجمع السيولة العالمية قد يحتاج إلى التوسع بمعدل مقطع سنوي 8-10 في المائة. وبعبارة أخرى، بمعدل النمو هذا سوف يتضاعف حجمها الإجمالي كل ثماني سنوات.
وعلى المدى الطويل، فإن الحل الوحيد هو خفض الديون. ومع مطالبة السكان المسنين بنفقات رعاية اجتماعية أكبر وأكثر إلزامية في كثير من الأحيان، فإن هذا مطلب كبير للحكومات. ولكن ما لم يتم القيام بالمزيد، فإن تكاليف خطة إنقاذ البنوك التالية قد تجعل خطط الإنقاذ أثناء الفترة 2008-2009 تبدو أشبه بفاتورة الغداء.
