رثاء ديفيد اينهورن

افتح ملخص المحرر مجانًا

رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.

لقد تحدث ديفيد إينهورن، من شركة Greenlight Capital، منذ فترة طويلة عن كيفية “انهيار الأسواق بشكل أساسي”، لكنه يعتقد أن الأمور ستزداد سوءًا قبل أن تتحسن – إذا تحسنت يومًا ما.

استمعت “فاينانشيال تايمز ألفافيل” إلى حديث أينهورن في مؤتمر نظمته شركة إدارة الأصول النرويجية “سكاجين فاندز” بالأمس، وجادلت كارثة ليمان مرة أخرى بأن الخطر الأكبر الذي يواجه الأسواق اليوم هو “انهيار هيكل السوق”.

يمكنك أن ترى لماذا يشعر بالقلق. العام الماضي كان الأسوأ أبدًا لتدفقات منتقي الأسهم، مع تدفق أكثر من 500 مليار دولار من صناديق الأسهم المدارة بنشاط على مستوى العالم.

كان الجانب الآخر بالطبع عامًا قياسيًا آخر بالنسبة لصناديق الاستثمار المتداولة. وفقًا لإينهورن، في النصف الثاني من عام 2024، يمكنك أن تشعر تقريبًا بالتدفق الغزير للأموال من انتقاء الأسهم إلى صناديق المؤشرات الرخيصة، وهو ما يقول إنه أدى إلى تفاقم مشكلة التركيز المتزايدة في سوق الأسهم.

وإذا انعكست هذه التدفقات، فقد يؤدي ذلك إلى “مذبحة”، كما توقع إينهورن يوم الخميس:

المبالغة في تقدير قيمتها يمكن أن تصبح أكثر من قيمتها الحقيقية، والمقيمة بأقل من قيمتها تصبح أقل من قيمتها الحقيقية، ولا تتمتع بكفاءة رأس المال بالطريقة التي صممت الأسواق لخلقها. وهذا يخلق ما أسميه اختلال التوازن المستقر للغاية. . . وأنا لا أعرف ما إذا كان هذا سوف ينعكس أو متى. إذا حدث ذلك، فسيكون هناك الكثير من المذبحة التي ستنجم عن ذلك.

صحيح أن سوق الأسهم الأمريكية تبدو مثقلة بشكل فاضح في الوقت الحالي – 26 سهمًا فقط تمثل أكثر من نصف قيمة مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بالكامل، وهو مستوى منخفض قياسي – ولكن الحجة القائلة بأن هذا سببه أو حتى يتفاقم بسبب الاستثمار السلبي له الكثير من الدلالة. الثقوب.

تخطط FTAV لكتابة فحص طويل ومفصل بشكل فاضح للتأثير الجزئي والكلي للاستثمار السلبي في وقت ما من هذا العام (ونعم، سنذهب إلى غروسمان ستيغليتز، وقانون شارب، وفرضية الأسواق غير المرنة، وما إلى ذلك).

لكن في الوقت الحالي، يجب أن يكون هذا المنشور من شهر نوفمبر مناسبًا، وإليك نصًا معدلاً بشكل طفيف لأبرز النقاط ذات الصلة من حديث أينهورن. كان تسجيلنا معيبًا بعض الشيء في بعض الأماكن، لذا قد تكون بعض الأشياء خاطئة بعض الشيء، لكننا نعتقد أننا حصلنا على الأجزاء الرئيسية:

خذها بعيدًا يا ديف:

أرى أن ما يحدث الآن هو جزء من هيكل السوق الذي تم كسره بشكل أساسي. إنها تدفقات سلبية، والأشخاص الآخرون الذين يستثمرون الأموال يهتمون في الغالب بالسعر، وليس القيمة. ليس لديهم رأي حول القيمة. وهكذا تصبح الأشياء غير مقيدة بقيمتها الفعلية، وهذا يخلق موقفا محفوفا بالمخاطر بشكل أساسي.

. . . العديد من هذه الشركات تتداول بأكثر بكثير مما يمكن تصوره. ويبدو أنه على مدى فترة طويلة من الزمن – أو ربما في وقت أقرب بكثير مما يتوقعه الجميع – تميل الأشياء في النهاية إلى العودة نحو القيمة.

كانت الأمور أفضل من قبل:

كما تعلم، إذا كانت فكرة الأسواق هي تخصيص رأس المال وكانت فكرة الاستثمار هي شراء أشياء مقومة بأقل من قيمتها، أشياء ذات قيمة أكبر – ليس وجهة نظر حول السعر، ولكن التقييم الفعلي بأقل من قيمتها – (فعندئذ) يساهم استثمارك فعليًا في كفاءة السوق .

عندما أعود إلى مسيرتي المهنية، فإن المال الكبير – المال المهم، المال الذي كان يقود السوق. . . كان هناك مجموعة من الأشخاص الجالسين في المؤسسات طويلة الأجل فقط يقولون: “أعتقد أن هذا. يساوي في المائة أكثر مما يتم تداوله اليوم”. وهذا لا يعني أنه كان سهمًا ذا قيمة. كان من الممكن أن يكون سهم النمو الأكثر إثارة في ذلك الوقت هو شركة كوكا كولا، كما تعلمون، التي كانت الأسهم الرائدة في التسعينيات. . . قد يستغرق الأمر منهم 10 سنوات ليكونوا على حق ويحققوا مؤشر S&P 500 زائد اثنين. . .

وقد تم الآن طرد هذا المستثمر. هذا الشخص غير موجود. لا توجد لجان تقوم بهذه الأمور. إنه جزء صغير من حجم التداول الفعلي.

إلقاء اللوم على صناديق التحوط متعددة المديرين وصناديق المؤشرات.

. . . (في الغالب) صناديق المؤشرات التي تشتري بشكل سلبي كل شيء بناءً على ما كانت قيمته سابقًا، والتداول الذي يعتمد على توقع أوامر الجميع، الأشخاص الذين لديهم رأي قصير المدى جدًا حول السعر. وأنا لا أقصد السعر بعد ستة أشهر من الآن. أعني السعر عندما تنتهي خياراتي يوم الجمعة.

ما نسميه “محلات جراب” لديها بعض (وجهات النظر) الأساسية، لكنهم يهتمون بشكل أساسي بالشيء أو الشيئين التاليين اللذين سيحدثان. “هل سأكون على حق هذا الأسبوع؟” هل سأكون على حق في الأسبوع المقبل؟ هؤلاء الناس لا يهتمون بالقيمة، بل يهتمون بالأسعار.

والنتيجة هي أن الأسواق قد انهارت الآن. المبالغة في تقدير قيمتها يمكن أن تصبح أكثر من قيمتها الحقيقية، والمقيمة بأقل من قيمتها تصبح أقل من قيمتها الحقيقية، ولا تتمتع بكفاءة رأس المال بالطريقة التي صممت الأسواق لخلقها. وهذا يخلق ما أسميه اختلال التوازن المستقر للغاية. . . وأنا لا أعرف ما إذا كان هذا سوف ينعكس أو متى. إذا حدث ذلك، فسيكون هناك الكثير من المذبحة التي ستنجم عن ذلك.

ماذا يعني هذا بالنسبة لجامعي الأسهم التقليديين الذين ما زالوا يهتمون بالقيمة؟

أوه، لقد ذهب. من المجتمع المهني. لقد ذهب. لقد تم طرد هؤلاء الأشخاص، ولن يعودوا. كانت هذه المجمعات الكبيرة الطويلة فقط تحتوي على محللين في كل مكالمة. لقد اعتادوا أن يكون لديهم خمسة أشخاص في كل اجتماع. لقد اعتادوا أن يكون لديهم طاقم بحث هائل. لقد كانوا بحاجة إلى معرفة كل ما يجري في كل شركة. والآن تم تحويل الغالبية العظمى من أموالهم إلى (صناديق) المؤشر، والتي تدفع، لا أعرف، ست نقاط أساس أو شيء من هذا القبيل؟

وتم تخفيض ما تبقى بالنسبة (للمديرين) النشطين من رسم قدره 1 في المائة إلى 40 نقطة أساس، أو 35 نقطة أساسية. لذا فهم يديرون، كما تعلمون، نصف الأصول بثلث إلى 40 في المائة من الرسوم. لقد طردوا الأشخاص الذين كانوا يقومون بكل هذا العمل. هذا لا يعني أنهم لا يتابعون أي شركة، لكنهم بالتأكيد لا يتابعون كل شركة، وهم مرعوبون. لقد ولت هذه الشركات.

من الغريب بعض الشيء أن نقول إن إدارة الأسهم التقليدية طويلة الأجل فقط قد “ولت” في حين أن شركة فيديليتي وكابيتال جروب وحدها تدير على الأرجح ما يقرب من 10 تريليونات دولار. لكن من المحتمل أن يكون إينهورن على حق في أن هناك عددًا أقل من المحللين ورؤساء الوزراء الذين يتابعون كل شركة على حدة هذه الأيام.

قد يتمتع أولئك الذين يبقون على قيد الحياة في البيئة الحالية بمكاسب غنية في نهاية المطاف، لكن عملية الإعدام لا تزال على قدم وساق:

. . . أعتقد أن هذا يخلق فرصة حقيقية لأولئك الذين بقوا. كما تعلمون، إنه عمل أقل تنافسية بكثير وستجد مستويات أعلى بكثير من سوء التقييم.

ولكن على الجانب الآخر من ذلك، هناك اتجاه علماني مستمر لطرد هؤلاء الأشخاص، وأخذ أموالهم، وجعلهم يستردون أسهم القيمة التي لديهم بالفعل، وإعادة نشرها في المؤشرات المرجحة ذات القيمة السوقية.

وقد رأينا ذلك سائدًا مرة أخرى في عام 2024. وأعتقد أن هذا كثير مما حدث في أواخر العام. يمكنك أن تشعر تقريبًا بالتدفقات الخارجة من الإدارة النشطة في نهاية العام وإعادة توزيعها في المؤشرات، كما رأيت التباين الهائل بين الأسهم الضخمة في الولايات المتحدة وكل شيء آخر تقريبًا كان ينهار، شعرت بذلك للتو كما لو كان مثل عمليات الاسترداد في نهاية العام من المديرين النشطين.

هذه ظاهرة مستمرة وشيء يمثل رياحًا معاكسة للأشخاص الذين يحاولون شراء أشياء مقومة بأقل من قيمتها، وليس فقط شراء الأشياء على أساس، كما تعلمون، لها وزن كبير في مؤشر S&P.

الخدمة الذاتية / الإفصاح الكامل لمزيد من القراءة:
– تريليونات (بينجوين راندوم هاوس)