اختر منطقتك 
حالة الطقس 
احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
في الأسبوع الماضي، وقبل انهيار الأسواق العالمية، اجتمعت ثلاثون شخصية مرموقة من عالم المال الأميركي في غداء صيفي، حيث أجروا استطلاعات رأي غير رسمية حول التوقعات. وكانت النتائج باهتة إلى حد كبير.
صوتت الأغلبية على الطاولة لصالح ما يسمى “الهبوط الناعم” للاقتصاد الأميركي، مع معدلات نمو تتراوح بين 3% و3.5% خلال عام، وتقلب بنسبة 10%، أو أقل، لأسعار الأسهم (مقسمة بالتساوي بين الارتفاع والهبوط).
كانت التفاصيل الوحيدة الجديرة بالملاحظة والإثارة حقا هي أن هؤلاء المشاهير ينظرون الآن إلى سباق الانتخابات الأمريكية باعتباره متقاربا ــ في حين كان هناك إجماع شبه كامل قبل ثلاثة أسابيع في غداء آخر على أن دونالد ترامب سيفوز. ولم يتوقع أحد انهيارا وشيكاً للسوق.
هناك درسان هنا. الأول هو أن حتى الممولين الذين يتقاضون أجوراً عالية للغاية ــ سواء كانوا من صناديق التحوط أو شركات الاستثمار الخاصة أو المصرفيين ــ لا يستطيعون حقاً التنبؤ باللحظات الدقيقة لانهيار السوق. صحيح أن الضغوط والشقوق الأساسية يمكن تحديدها. ولكن الحكم على متى قد تتسبب هذه الضغوط والشقوق في حدوث زلزال في السوق أمر صعب مثل الجيولوجيا الحقيقية؛ إذ يتطلب الأمر قدراً كبيراً من التواضع. ويزداد الأمر صعوبة نظراً لأن صعود التداول الخوارزمي يخلق قدراً أعظم كثيراً من تقلب الأسعار وحلقات التغذية الراجعة.
وثانياً، لم يكن سبب الانهيار الذي شهدته الأسواق هذا الأسبوع هو الذعر الذي أحاط بالاقتصاد “الحقيقي” بقدر ما كان بسبب الديناميكيات المالية. أو كما كتب بريدجووتر في رسالة إلى أحد عملائه: “نحن ننظر إلى عمليات خفض الديون على نطاق واسع باعتبارها حدثاً سوقياً وليس اقتصادياً”، لأن “فترات التقلبات الهيكلية المنخفضة كانت دوماً أرضاً خصبة لتراكم المواقف الضخمة” ــ وفي نهاية المطاف تتلاشى هذه المواقف.
أو بعبارة أخرى، يمكننا أن ننظر إلى هذه الأحداث باعتبارها صدمة (أخرى) من هزات ارتدادية ناجمة عن تفكك تلك التجربة غير العادية في السياسة النقدية المعروفة باسم التيسير الكمي وأسعار الفائدة الصفرية. فبينما نجح المستثمرون في تطبيع الأموال الرخيصة في السنوات الأخيرة ــ وإلى الحد الذي جعلهم بالكاد يلاحظون التشوهات التي أحدثها هذا ــ فإنهم يدركون الآن متأخرين مدى غرابة هذا الأمر. وبهذا المعنى، كانت الدراما مفيدة تماما ــ حتى ولو كان التداول الإلكتروني قد جعل هذا الدرس أكثر دراماتيكية مما كان ينبغي له أن يكون.
إن العرض الفوري لهذا هو تجارة الفائدة على الين ــ ممارسة الاقتراض على المكشوف بالين الرخيص لشراء أصول ذات عائد أعلى مثل أسهم التكنولوجيا الأميركية. لقد غذت قروض الين الرخيصة التمويل العالمي منذ شرع بنك اليابان في التيسير الكمي في أواخر تسعينيات القرن العشرين، وإن كان بدرجة متقلبة، اعتمادا على أسعار الفائدة الأميركية والأوروبية.
ولكن يبدو أن تجارة الفائدة ازدهرت بعد أواخر عام 2021، عندما ابتعدت الولايات المتحدة عن التيسير الكمي وأسعار الفائدة الصفرية. ثم عندما بدأ بنك اليابان (أخيرًا) أيضًا في تشديد السياسة النقدية في وقت سابق من هذا العام، تضاءل المنطق وراء ذلك.
من المستحيل معرفة حجم هذا التحول. فقد أفاد بنك التسويات الدولية أن الاقتراض عبر الحدود بالين ارتفع بمقدار 742 مليار دولار منذ أواخر عام 2021، وتقدر بنوك مثل يو بي إس أن هناك حوالي 500 مليار دولار من صفقات الحمل التراكمية القائمة في وقت سابق من هذا العام. كما يعتقد يو بي إس وجيه بي مورجان أن حوالي نصف هذه الصفقات قد تم تصفيتها.
ولكن المحللين يختلفون حول مدى تأثير هذه الصفقات على أسهم التكنولوجيا الأميركية، وبالتالي فهم يفسرون الانخفاضات الأخيرة. ويعتقد بنك جي بي مورجان وبنك يو بي إس أن هذه الصفقات ساهمت بالفعل؛ ويرى تشارلي ماكيليجوت، استراتيجي بنك نومورا، أن تجارة الفائدة كانت “خدعة”؛ ويعتقد هو ومراقبون آخرون أن المخاوف بشأن التكنولوجيا الأميركية المبالغ فيها تسببت في خفض تمويل الين ــ وليس العكس. وفي كلتا الحالتين، فإن النقطة الأساسية هي أنه بقدر ما كانت الأموال المجانية (إلى حد ما) تغذي تضخم الأصول في أميركا واليابان، فإن هذا يقترب من نهايته.
وليس من المستغرب أن يترك هذا بعض المستثمرين يبحثون عن تشوهات أخرى في التيسير الكمي تم تجاهلها لفترة طويلة والتي قد تتلاشى أيضًا. هذا الأسبوع سألني قراء فاينانشال تايمز عما إذا كانت هناك صدمة أخرى عندما يقوم بنك اليابان أو البنك الوطني السويسري بتصفية محافظ الأسهم التي استحوذوا عليها في السنوات الأخيرة (يمتلك البنك المركزي الياباني ما يقدر بنحو 7٪ من الأسهم اليابانية؛ والبنك الوطني السويسري لديه تعرضات كبيرة لأسماء التكنولوجيا الأمريكية مثل مايكروسوفت وميتا).
والجواب هو “ليس الآن”. ورغم أن هذه الحيازات تبدو غريبة وفقاً للمعايير التاريخية، فإن بنك اليابان يصر على أنه لن يبيعها قريباً. ولكن الأمر الأكثر إثارة للاهتمام هو أن المستثمرين غير اليابانيين يستيقظون على هذه القضية، بعد تجاهلها ــ أو بعبارة أخرى تطبيعها ــ لسنوات.
وينطبق نفس الشيء على سندات الخزانة الأميركية. إذ يفترض العديد من المستثمرين أن الطلب على هذه السندات سوف يظل قوياً على الدوام، بصرف النظر عن تدهور الوضع المالي في أميركا وعدم اليقين بشأن السياسة الانتخابية، لأن الدولار هو العملة الاحتياطية. وربما يكون هذا صحيحاً.
ولكن هذه الثقة ــ أو الرضا عن الذات ــ تعززت بفعل عمل بنك الاحتياطي الفيدرالي باعتباره مشتري الملاذ الأخير للسندات أثناء التيسير الكمي. وبينما يحاول المتداولون أن يتخيلوا عالماً يتغير فيه هذا، يخبرني البعض أنهم يشعرون بالتوتر. ولا عجب إذن أن أسفر مزاد لسندات بقيمة 42 مليار دولار لأجل عشر سنوات هذا الأسبوع عن نتيجة ضعيفة على نحو غير متوقع.
ولكن هل من المعقول أن يزعم أحد المتشككين أن كل هذه التعديلات العقلية قد لا تكون ضرورية: فإذا ما تدهورت الأسواق حقاً، فسوف تتعرض البنوك المركزية لضغوط تدفعها إلى دعمها ــ مرة أخرى. وعلى هذا فقد تعهد نائب محافظ بنك اليابان يوم الأربعاء “بالحفاظ على المستويات الحالية من التيسير النقدي”، وهو ما يتناقض مع تلميحات محافظ بنك اليابان الأسبوع الماضي إلى أن المزيد من الزيادات تلوح في الأفق.
لكن النقطة الأساسية هي هذه: إن الأموال المجانية الوفيرة ليست حالة “طبيعية”، وكلما أدرك المستثمرون هذه الحقيقة في وقت أقرب كان ذلك أفضل ــ سواء كانوا من المدخرين الصغار، أو من كبار المستثمرين في الأسهم الخاصة، أو من أصحاب صناديق التحوط، أو من محافظي البنوك المركزية.
جيليان تيت@ft.com
