اختر منطقتك 
حالة الطقس 
اختلفت تقديرات عمالقة وول ستريت الجدد بشكل كبير في تقييم الديون البالغة 1.7 مليار دولار التي قدموها لشركة تكنولوجيا القوى العاملة Pluralsight، مما يسلط الضوء على خطر أن بعض علامات الائتمان الخاصة غير مرتبطة بالواقع.
والآن أصبح القرض في قلب عملية إعادة هيكلة فوضوية تخضع لفحص دقيق من جانب صناعة الإقراض المباشر التي تبلغ قيمتها 800 مليار دولار، في حين يستعد مستثمرو Pluralsight لتسليمه إلى الدائنين. وتسلط العلامات المتباينة الضوء على أحد المخاطر التي أثارها المنظمون بشأن الائتمان الخاص: الصعوبة المتأصلة في تقييم القروض غير المتداولة، والتي قد تعرض المستثمرين في هذه الصناديق لخسائر غير متوقعة.
إن كيفية تحديد قيمة الديون والأسهم المرتبطة بكل عمليات الاستحواذ هذه تشكل أهمية بالغة لأن الائتمان الخاص لم يلعب قط دوراً أكبر في الأسواق المالية في العصر الحديث. ويقدر بريكين أن نحو 10 تريليون دولار أميركي مستثمرة في صناديق الأسهم الخاصة والائتمان. والواقع أن هذه العلامات، وخاصة تلك التي لا يتم المساس بها حتى عندما تظهر مؤشرات على وجود مشاكل، لا تعكس بشكل صحيح المخاطر التي يواجهها المستثمرون في الصناديق والآثار المحتملة التي قد تترتب على هذه القروض إذا تعثرت.
وفي مقابلة أجريت معه، قال جاري جينسلر، رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصة: “أعتقد أن هناك مخاطر يمكن أن تتراكم داخل عالم الصناديق الخاصة. وهي مخاطر شهدتها بنفسي، كما حدث أثناء التداعيات غير المباشرة لأزمة إدارة رأس المال طويل الأجل في عام 1998”.
إن القروض الخاصة بطبيعتها نادراً ما يتم تداولها. وهذا يعني أن مديري الصناديق لا يملكون بيانات السوق التي يمكنهم الاعتماد عليها في التقييمات الموضوعية.
وبدلاً من ذلك، يتعين على الشركات أن تستعين بفهمها الخاص لقيمة الأعمال، فضلاً عن الاستعانة بمصادر خارجية مثل هوليهان لوكي وكرول. كما يمكنها أن ترى كيف يقوم المنافسون بتقييم الديون في ملفات الأوراق المالية.
وتتقاسم الصناديق تفاصيل الأداء المالي لكل شركة على حدة مع مزود التقييم الخاص بها، الذي يقوم بعد ذلك بتقييم الدين. وفي النهاية يوقع مجلس إدارة الصندوق ولجنة التدقيق على هذه التقييمات.
“قال أحد المقرضين في Pluralsight: “إن العلامات ليست علمية. قد تختلف وجهة نظر كل شخص بشأن التقييم بناءً على مجموعة من الافتراضات التي لديهم، وحتى تضطر إلى تصفية موقف ما، فإن هذه العلامة تعتمد على … كل التحليلات التي استخدمتها”.
أعرب بعض أبرز الشخصيات في وول ستريت عن مخاوفهم بشأن صعود شركات الائتمان الخاصة، التي تقرض الآن ملايين المستهلكين ومجموعة واسعة من الشركات في مختلف أنحاء العالم. وقد برز جيمي ديمون الرئيس التنفيذي لبنك جي بي مورجان تشيس كواحد من هؤلاء المتشككين.
وقال في شهر مايو/أيار الماضي: “بعض هذه الأشياء لا يتم تقييمها بالسوق بنفس الانضباط الذي نتبعه”.
تم تمديد القروض لشركة Pluralsight في عام 2021، كجزء من عملية شراء Vista Equity Partners للشركة بقيمة 3.5 مليار دولار. كان قرضًا جديدًا، لا يعتمد على التدفقات النقدية لشركة Pluralsight أو أرباحها، ولكن على مدى سرعة نمو إيراداتها. البنوك الخاضعة للتنظيم غير قادرة على توفير هذا النوع من الائتمان، والذي يُعتبر محفوفًا بالمخاطر. تدخلت مجموعة من المقرضين الائتمانيين من القطاع الخاص – بما في ذلك Blue Owl و Ares Management و Golub Capital – لملء الفراغ.
وقد كشفت البنوك السبعة المقرضة لشركة Pluralsight والتي تقدم تقارير عن علاماتها التجارية علناً عن مجموعة واسعة من التقييمات للديون، حيث أظهر تحليل لصحيفة Financial Times اتساع الفجوة مع تعرض الشركة للمتاعب على مدار العام الماضي. وتكشف الشركات عن العلامات التجارية للجهات التنظيمية للأوراق المالية الأمريكية ضمن صناديقها المتداولة علناً، والمعروفة باسم BDCs، والتي توفر نافذة على كيفية تقييم صناديقها الخاصة للديون.
وقد قام آريس وبلو أول بتخفيض قيمة الدين إلى 84.9 سنت و83.5 سنت على الدولار على التوالي، اعتبارًا من نهاية مارس. وقد قام جولوب بتقييم القرض بأقل من قيمته الاسمية بقليل، عند 97 سنتًا على الدولار. أما المقرضون الأربعة الآخرون، بينيفت ستريت بارتنرز، وبلاك روك، وجولدمان ساكس، وأوكتري، فقد قاموا بتقييمه ضمن هذا النطاق.
“إنها قضية لا تصدق”، هكذا قال أحد المقرضين لشركة فيستا. “هناك الكثير من التناقضات… وهي منتشرة في العديد من هذه الكتب… إنها قضية أكبر من قضية بلورالسايت”.
في الفترة التي سبقت المفاوضات بين فيستا ومقرضيها، بدأ عدد من الدائنين في شطب القروض. وكانت المشاكل واضحة. فقد تضررت شركة بليورال سايت، التي تنتج مقاطع فيديو تعليمية للمساعدة في تدريب مطوري البرمجيات، بشدة بسبب تسريح العمال في قطاع التكنولوجيا.
بدأت الإيرادات في الانخفاض العام الماضي. وفي النهاية وافقت فيستا على ضخ المزيد من رأس المال في الشركة حتى لا تنتهك Pluralsight الشروط الواردة في حزمة القروض.
دفع هذا العديد من المقرضين إلى وضع ديون الشركة البالغة 1.7 مليار دولار على ما يسمى بقوائم المراقبة الخاصة بهم – وهي مجموعة القروض التي تحتاج إلى مراقبة أكثر كثافة بسبب خطر أن يواجه المقترض صعوبة في السداد.
وقال أحد الأشخاص المشاركين في المفاوضات: “أود بالتأكيد أن أتساءل كيف يمكن لأي شخص أن يكون قريبًا من السياق في 31 مارس”.
وقد جاءت أحدث العلامات العامة قبل أن تقوم فيستا بخلط الأصول داخل بلورالسايت، مما أدى إلى إثارة المشاكل مع الدائنين (قال ثلاثة أشخاص مشاركين في الأمر إن العديد من فيستا المزعومة قامت بتقييم الأصول التي نقلتها إلى شركة تابعة بشكل غير لائق. وقال شخص مطلع على الشركة إن التقييم تم بواسطة شركة خارجية في “عملية مستقلة”). وفي حين أن هذه الخطوة لم تجرد الدائنين من الأصول، إلا أنها أعطت فيستا الأولوية الأولى لاسترداد رأس المال الإضافي الذي كانت تستثمره في العمل، وهو المال الذي تم استخدامه لسداد الفائدة للمقرضين.
وتشير العلامة الأكثر تحفظاً إلى خسارة في جميع أنحاء المقرضين تبلغ نحو 280 مليون دولار من حزمة الديون البالغة 1.7 مليار دولار. لكن علامة جولوب تعني خسارة قدرها 50 مليون دولار فقط للمقرضين من القطاع الخاص.
وقال أشخاص مطلعون على الأمر إن بعض المقرضين قاموا بتخفيض قيمة القروض بشكل أكبر منذ مايو/أيار.
من جانبها، بدأت شركة فيستا في خفض تقييمها لشركة Pluralsight في عام 2022، وخفضته إلى الصفر هذا العام. ومن المتوقع أن تسلم فيستا مفاتيح الشركة للمقرضين في الأسابيع المقبلة، حيث أشار أحد الأشخاص إلى أن الجانبين أحرزا تقدمًا في المحادثات الأخيرة.
وقال أحد المقرضين: “الهدف الرئيسي هو الحفاظ على القيمة للمستثمرين وتوفير مسار لميزانية عمومية نظيفة. لقد أصيب العمل بجروح، (ولكن) لم يمت… نحن لن نبتعد”.
ورفضت شركات آريس، وبينيفت ستريت، وبلاك روك، وبلو أول، وجولدمان، وأوكتري، وبلورالسايت، وفيستا التعليق.
ويشكل التناقض بين العلامات مشكلة للمستثمرين، الذين قد يظلون في الظلام أو يتعرضون للتضليل إذا كان المقرض أو شركة الاستحواذ متفائلة بشكل مفرط بشأن محفظتها الاستثمارية.
إن القروض التي يتم تداولها علناً والتي يتم تداولها بأقل من 80 سنتاً للدولار عادة ما تعني ضغوطاً كبيرة، وهي بمثابة إشارة للمستثمرين إلى المتاعب. ولكن كما أوضحت بلورال سايت، فإن هذا النوع من العلامات لم يتحقق أبداً حتى أصبح من الواضح أن فيستا قد تخسر أعمالها.
وقال كلاي مونتجومري، نائب رئيس فريق الائتمان الخاص في موديز: “هذا أحد المخاطر التي يجب مراعاتها: هناك فجوة معلوماتية، حيث يمكنك رؤية العلامة، ولكن لا يمكنك في الواقع رؤية البيانات المالية للشركة لفهم أداء الائتمان”.
