انتقال التجزئة المؤلم | الأوقات المالية

صباح الخير. في يوم الثلاثاء ، بعد يوم من كتابة Unhedged “أسهم النمو تفوز مرة أخرى” ، فازت أسهم النمو مرة أخرى. انخفض مؤشر S&P 500 قليلاً بالأمس ، لكن النمو لم يتأثر. حتى أن Google نظمت مسيرة صغيرة لطيفة ، بعد أن كشف بيل أكمان ودان لوب عن استثمارات جديدة. اليوم ، المزيد عن المستهلكين وإلقاء نظرة على السندات ذات العائد المرتفع. راسلنا: [email protected] و [email protected].

أسبوع البيع بالتجزئة ، الجزء الأول: هوم ديبوت (وتقرير مبيعات التجزئة)

المرحلة الأولى من نتائج Home Depot / Target / Walmart لهذا الأسبوع موجودة. كانت أرقام المتاجر الكبرى لتحسين المنزل ضعيفة ، ولكن بالحكم على استجابة “meh” من سعر السهم ، لم تكن أسوأ بكثير مما كان متوقعًا. ومع ذلك ، فإن النتائج تثير قضايا مهمة حول مسار الاستهلاك الكلي لبقية العام.

انخفضت مبيعات المتجر نفسه في Home Depot بنسبة 4.5 في المائة مقارنة بالعام السابق. باستثناء تأثير الانخفاض الكبير في أسعار الأخشاب المنشورة ، كان الانخفاض 2.3 في المائة فقط. ومع ذلك ، لا يزال هذا غير رائع ، نظرًا لأن الشركة لا تزال تشهد تضخمًا على مستوى العناصر (“SKU”) على غير السلع. لا يمكن تقدير نمو المبيعات الحقيقي بدقة ، لكنه كان سالبًا بشكل كبير (أقل من رقم واحد في المنتصف؟ أسوأ؟). كان متوسط ​​حجم المعاملة مستقرًا ، لكن عدد عملاء أقل.

ذكرت الإدارة العديد من التفاصيل التي تشير إلى المستهلك الحذر بشكل متزايد. كانت العناصر باهظة الثمن مثل الشوايات والأجهزة وأثاث الفناء ناعمة بشكل خاص. وأنواع المشاريع التي يعمل عليها مقاولو المشاريع “تتغير من إعادة تشكيل على نطاق واسع إلى مشاريع أصغر”.

تتوقع الشركة أن تكون مبيعات المتجر نفسه بين ناقص 2 في المائة و 5 في المائة للعام بأكمله. هذا نطاق واسع. تقول الإدارة إن الفرق بين النهايات العالية والمنخفضة هو حصة الشركة من استهلاك الأسرة. أضافت هوم ديبوت بشكل كبير إلى حصتها من الإنفاق الاستهلاكي خلال جائحة فيروس كورونا. ارتفع معدل التشغيل السنوي لمبيعات الشركة من حوالي 110 مليار دولار إلى حوالي 150 مليار دولار في السنوات الثلاث الماضية. كم من ذلك سيتعين عليه رد الجميل؟ كانت الإدارة صريحة: إنهم لا يعرفون. هنا الرئيس التنفيذي تيد ديكر (نعم ، في انتصار كبير للحتمية الاسمية ، تم تسمية الرئيس التنفيذي لشركة هوم ديبوت ديكر):

نحن لا نعرف أين ينتهي (التحول في الاستهلاك) أو كيف ستسير الأمور بسرعة. هناك حجة مفادها أن (نفقات الاستهلاك الشخصي) وتحسين المنزل (كلاهما) يظلان مرتفعين. . . قيم المنزل أعلى من ذلك بكثير. عمر المنزل أكبر بكثير في المتوسط. يقضي الناس وقتًا أطول في المنزل. لذلك يمكن أن تشير كل هذه الديناميكيات إلى أن التطبيع قد يكون ، في الواقع ، مستوى أعلى من الإنفاق على نفقات الاستهلاك الشخصي في قطاعنا

أعتقد أنه في حين أن Home Depot قد تكون حالة متطرفة ، فإن عدم اليقين بشأن أنماط الإنفاق على التجزئة خلال العام أو العامين المقبلين هو ظاهرة واسعة النطاق. غير Covid الطريقة التي نعيش بها ، ولا نعرف ما إذا كنا سنعود إلى الأساليب القديمة.

ننظر الى الامر بهذه الطريقة. على مدى السنوات الثلاث الماضية ، نمت مبيعات هوم ديبوت بمتوسط ​​معدل سنوي يقارب 12 في المائة ، بالقيمة الاسمية. لنفترض أن التضخم يمثل حوالي نصف ذلك (بلغ معدل التضخم في مؤشر أسعار المستهلكين حوالي 6 في المائة على مدى ثلاث سنوات). لا يزال هذا يترك Home Depot ، وهو تاجر تجزئة ناضج تمامًا ، ينمو بمعدل ثلاثة أضعاف الناتج المحلي الإجمالي بالقيمة الحقيقية. هذا يترك سؤالين ملحين.

أولاً: ما مقدار هذا النمو الذي يمثل الطلب الذي تم دفعه إلى الأمام وسيتم إعادته في السنوات القليلة المقبلة؟ ثانيًا: إلى أي مدى سيتغير تقييم هذه الشركات عندما يكون النمو أقل بكثير ، من حيث القيمة الاسمية والحقيقية؟ إذا اعتاد المستثمرون على هوم ديبوت طرح 10 في المائة من نمو المبيعات الاسمي ، فكيف يستجيبون عند معدل التشغيل في عام جيد هو ، أوه ، 3 في المائة؟ لقد انخفض بالفعل تقييم سعر / أرباح Home Depot قليلاً من ذروة الوباء ، ويتم تداوله الآن بحوالي 18 مرة ، بما يتماشى مع المستويات التاريخية. ولكن هل سيأتي خصم؟

تجار التجزئة الكبار والناضجين الآخرين في مواقف مماثلة. كثير منهم – Costco ، AutoZone ، Dick’s Sporting Goods – نمت مبيعاتهم بسرعة كبيرة في سنوات الوباء ويجب أن يتساءلوا الآن عما سيحدث بعد ذلك.

لن يفعل تقرير مبيعات التجزئة الحكومي الكثير لتوضيح الأمور لهم. وصدرت أرقام نيسان (أبريل) أمس ، وكانت الأرقام أفضل من المتوقع مقارنة بشهر آذار (مارس) – بزيادة 0.4 في المائة أو 0.7 في المائة بدون سيارات وقطع غيار وغاز. لكن الأرقام الشهرية متقلبة. يأتي شهر أبريل القوي بعد شهري فبراير ومارس ضعيفين ، ويناير قوي بشكل مثير للدهشة. في محاولة لتسهيل الاتجاه وجعل الرقم مقروءًا ، إليك المتوسط ​​المتداول لمدة ثلاثة أشهر لمعدلات النمو السنوية الشهرية ، مع فصل المطاعم عن بائعي التجزئة الآخرين:

نحدق ونرى تباطؤًا خفيفًا في الاستهلاك من مستوى عالٍ جدًا ، ولكن كما يعرف القراء العاديون ، هذا ما توقعنا رؤيته. ربما يكون تحيز التأكيد. ما نعرفه على وجه اليقين هو أننا نمر بمرحلة انتقالية ، وما يمثل الانتقال إليه أقل وضوحًا من المعتاد.

العائد المرتفع خارج الخط ، لكنه جيد

وإليك قاعدة: عندما يُظهر استطلاع كبار مسؤولي القروض الفيدرالي (“سلوس”) تشديد الائتمان ، فإن هوامش السندات ذات العائد المرتفع تتسع على سندات الخزانة.

هذا أمر بديهي. شروط الإقراض الأكثر صرامة يجب أن تضغط على المقترضين الأكثر اهتزازًا ، مما يزيد من مخاطر التخلف عن السداد وبالتالي العوائد. لكن هذه القاعدة ، التي كانت قوية مرة واحدة ، قد انهارت. يحسب Marty Fridson من Lehmann Livian Fridson Advisors أنه في ظل ضيق Sloos الحالي ، كان أقل فارق عائد مرتفع تم تسجيله قبل عام 2023 هو 644 نقطة أساس ، لوحظ في عام 2020. متوسط ​​المدى الطويل مع Sloos عند المستويات الحالية هو 771 نقطة أساس. اليوم هو فقط 476 نقطة أساس. يقول فريدسون: “بعيدًا عن الخط”.

هذا مجرد مثال آخر على الهدوء المخيف في جميع أسواق المخاطر تقريبًا ، والتي يبدو أنها تتحدى مخاطر الركود. يقول فريق إستراتيجية محفظة الدخل الثابت في Société Générale ، إنه هادئ للغاية ، والذي أخبر العملاء أمس أن الوقت قد حان للتخلي عن العائد المرتفع ، وخفض الانكشاف تمامًا. إنهم حذرون من السلوس:

لا تزال حالات التخلف عن السداد قريبة من أدنى مستوياتها الدورية وكانت أرباح الربع الأول قوية ، ولكن هذه مؤشرات متأخرة ، ويشير تشديد شروط الإقراض المصرفي إلى ارتفاع حالات التخلف عن السداد ، لا سيما في الولايات المتحدة ، حتى لو كانت الأرصدة النقدية الحالية مرتفعة.

يقول SocGen لسحب تعرضك على HY ووضع العائدات في سندات وسندات الخزانة في الأسواق الناشئة. لديهم أسبابهم الخاصة – للاستفادة من ضعف الدولار في مساعدة الأسواق الناشئة ومن انخفاض أسعار الفائدة الذي يساعد سندات الخزانة. لكن يمكنك التفكير في الأمر بشكل أكثر بساطة. بالنسبة للمخاطر المصاحبة ، فإن HY لا تدر أكثر بكثير من سندات الخزانة ، لذا قم بشراء الأشياء ، بالإضافة إلى بعض سندات الخزانة أيضًا.

يعتقد آندي برينر ، رئيس الدخل الثابت الدولي في NatAlliance ، أن هذا يمنح HY إهمالًا قصيرًا. يجادل أنك بحاجة إلى التمييز بين HY والخردة المناسبة:

أقوم بتقسيم الائتمان إلى ثلاث فئات: IG ، والعائد المرتفع ، والائتمان غير المرغوب فيه. أعتقد أن IG بخير. . . أنظر إلى العائد المرتفع وأنا محايد إلى إيجابي قليلاً. أعتقد أن تكوين الشركات أفضل ، ولا أرى الكثير من الحاجة إلى إعادة الإصدار (لأن الميزانيات العمومية قوية على نطاق واسع وتم دفع آجال الاستحقاق) ، أعتقد أن العوائد محترمة وليس لدي مشكلة مع هوامش.

هناك الكثير من الشركات في الفئة B المزدوجة التي تم تخفيض تصنيفها من Triple-B. إنها شركات أفضل. إنه عائد مرتفع مختلف عما كان عليه قبل 10 سنوات على سبيل المثال.

Junk (على وجه الخصوص ثلاثية C) هو المكان الذي أشعر فيه بقلق أكثر قليلاً. كنت أتجنب معظم هؤلاء. أستطيع أن أرى الاقتصاد يتباطأ وترى زيادة في حالات التخلف عن السداد.

يضرب Dec Mullarkey من SLC Management ، وهو صديق لـ Unhedged ، نغمة مماثلة في تكوين HY ، مشيرًا إلى ثلاثة تغييرات مهمة في العقد الماضي. بعد الأزمة المالية ، أجبرت البنوك المتوترة من الإقراض المزيد من الشركات على الدخول في أسواق السندات ، حيث كان بإمكانها الاقتراض بأسعار رخيصة. بعد ذلك ، في فترة انهيار النفط الصخري بين عامي 2014 و 2016 ، انزلقت العديد من شركات الطاقة ذات مرة تصنيف IG منخفضة إلى HY عالية ، لتصبح واحدة من أكبر القطاعات في HY. أخيرًا ، أدى الوباء إلى تعزيز واسع النطاق للميزانية العمومية وخفض التصنيف الائتماني. والنتيجة هي زيادة ذات مغزى في جودة ائتمان HY. تشمل الفئة الآن أمثال Ford و Kraft-Heinz. ارتفعت حصة Double-B (الخط الأزرق أدناه ، المسمى BA) في السوق. مخطط مولاركي:

قدم لنا جريج أوبنشاين من شركة Verdad Capital ، والذي كان في الماضي مدير محفظة HY في Apollo ، هذا التوليف: يتوقع أن تتسع الفروق ، خاصة بالنسبة للسندات ذات التصنيف الأدنى. ولكن إذا كنت تمتلك عائدًا مرتفعًا بالفعل ، فلن تحتاج إلى التخلص من كل شيء. ستكون قد بذلت العناية الواجبة بشأن جودتها الائتمانية. وبغض النظر عن حالات التخلف عن السداد ، تدفع HY قسيمة جيدة ، شمال 8 في المائة. إذا كنت بحاجة إلى نقود ، أو إذا كنت ترغب في التخلص من المخاطر تمامًا ، فإن بيع HY الخاص بك أمر منطقي الآن. ولكن إذا كنت سعيدًا بالانتظار حتى النضج وقص الكوبونات ، “فهذا ليس مكانًا سيئًا للاختباء” ، أخبرنا أوبنشاين. “ليس لدي مثل هذه الكرة البلورية التي سأحصل عليها نقدًا بنسبة 100 في المائة في الوقت الحالي.”

لذلك ، في حين أن HY قد تكون بعيدة عن الخط مقابل التاريخ ، بعد الأخذ في الاعتبار تحسين جودة الائتمان ، فإنها لا تبدو أكثر ترويعًا من مخاطر الصورة الكلية الكلية التي يدركها الجميع. ربما هذا هو السبب في أن المستثمرين ليسوا في عجلة من أمرهم للبيع. (إيثان وو)

قراءة جيدة

جيمس مونتييه من GMO على هوامش ربح عالية.