اختر منطقتك 
حالة الطقس 
احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
صباح الخير. ارتفعت أسهم شركة إنفيديا بنسبة 2.5% أمس، لتعود بذلك إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق التي سجلتها قبل بضعة أسابيع. إلى أي مدى يعود الفضل في المرونة المذهلة التي تتمتع بها الأسهم إلى المستثمرين السلبيين، الذين يواصلون الاستثمار في الأسهم الأمريكية دون النظر إلى السعر؟ إليكم وجهة نظري أدناه. وأود أن أسمع وجهة نظركم: [email protected].
الاستثمار السلبي وكفاءة السوق والتقييمات
إذا كنت تريد أن تتعرف على مدى تعقيد الأسواق ــ مدى ترابطها، ومدى امتلائها بحلقات التغذية الراجعة ــ ففكر في الاستثمار السلبي. هل أدى صعود الصناديق السلبية إلى جعل الأسواق أقل كفاءة؟ هل شجع ذلك على نشوء الفقاعات، وأحدثها فقاعة الذكاء الاصطناعي؟
حاول أن تتوصل في ذهنك إلى إجابات لهذه الأسئلة. فحتى لو كنت تعرف الكثير عن الأسواق، فقد تشعر قريباً ببعض عدم اليقين. ومثلي، قد تشعر برغبة في رسم مخطط أو نشر جدول بيانات، وهو ما قد لا يكون مفيداً كثيراً. وقد يكون من المفيد إلى حد ما قراءة بعض الأوراق العديدة حول هذا الموضوع، ولكن إذا كنت تأمل في التوصل إلى إجماع مهني أو أكاديمي حول هذا الموضوع، فسوف تشعر بخيبة أمل.
فيما يلي مثال للعبة أستخدمه للتفكير في الأمر:
-
تخيلوا، مع حب الاقتصادي المتهور للتجريد، أن جميع تخصيصات الأسهم للمستثمرين كانت تُدار من قبل أربعة صناديق نشطة ذات حجم متساوٍ تقريبًا، أ، ب، ج، د (وتحتفظ الصناديق ببعض النقد أيضًا لتسهيل التداول وضبط مستويات المخاطر).
-
في أحد الأيام، أعلنت كل من C وD أنهما ستتحولان إلى صناديق سلبية، حيث تحتفظان بكل الأسهم بوزن السوق. والآن يتم إدارة نصف الأصول في السوق بشكل سلبي. بعبارة أخرى، ما حدث لسوق الأسهم الأمريكية على مدى عقود من الزمان حدث في سوقنا المتخيلة بين عشية وضحاها.
-
وسوف تكون هناك الآن فترة من الفوضى، حيث تقوم كل من C وD بتعديل حيازاتهما لتتناسب مع السوق (التي تشملهما). وسوف يستغرق هذا بعض الوقت ذهاباً وإياباً، ولكن في نهاية المطاف سوف يتحقق توازن جديد.
-
إن الوصول إلى حالة التوازن سوف يؤثر على أسعار الأسهم الفردية، لأن C وD سوف تكونان في السابق قد فرطتا في وزن بعض الأسهم أو قللتا من وزنها، وسوف تضطران إلى بيع/شراء تلك الأسهم لإصلاح هذا الوضع. وسوف يتحدد مدى تأثير هذا التعديل على الأسعار من خلال مرونة الطلب من قِبَل A وB على الأسهم المعنية.
-
ولكن التقييم الإجمالي للسوق لا يتغير في هذه العملية. ولم يتغير طلب المستثمرين على الأسهم نتيجة لانتقال شركتي C وD إلى الاستثمار السلبي، وفي مقابل كل سهم يتعين على المستثمرين السلبيين شراؤه للوصول إلى وزن السوق (مما يؤدي إلى ارتفاع الأسعار) يتعين عليهم بيع سهم آخر (مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار).
-
وبمجرد الوصول إلى حالة التوازن (مع تجاهل تدفقات الأموال الجديدة)، فإن أسعار السوق سوف تتحرك وفقاً للخلافات حول القيمة بين أ وب ــ عندما يرغب أ في امتلاك المزيد من الأسهم ويبيع ب فقط بسعر أعلى من السعر الحالي، على سبيل المثال، أو بدلاً من ذلك يرغب أ في امتلاك كمية أقل من الأسهم ويشتري ب فقط بسعر أقل. ولكن لمواكبة هذه التغيرات في الأسعار، لا يتعين على الصناديق السلبية شراء أو بيع أي شيء. وتتولى تغيرات الأسعار رعاية أوزان السوق السلبية تلقائياً.
-
تتدفق الأصول الجديدة إلى الصناديق السلبية إلى جميع الأسهم بنسبة تتناسب مع حجم الأسهم، وبالتالي فإن الزيادة في الطلب هي نفسها لجميعها، حتى مع ضخ المزيد من الأموال في الأسهم الأكبر. هناك تأثير عام على الأسعار على جميع الأسهم من ارتفاع الطلب، ولكن لا يوجد تأثير نسبي على الأسعار بين الأسهم.
-
الآن أصبح عدد الأشخاص الذين يمكن للصناديق النشطة التداول معهم أقل. في الواقع، لا يوجد لدى A وB سوى بعضهما البعض للتداول، باستثناء عندما تجبر التدفقات الداخلة أو الخارجة الصناديق السلبية على التداول. هل هذا يجعل السوق أقل كفاءة؟ في هذا المثال المتطرف، بالطبع يفعل ذلك. إذا كان A سيبيع سهمًا معينًا فقط بسعر أعلى من السعر الذي يرغب B في دفعه، فلن يقوموا بإجراء المعاملات، ولن يتحرك السعر نحو أي جانب أكثر صحة بشأن القيمة الحقيقية للسهم. لقد أصبحت السوق أكثر صرامة، وربما أكثر تقلبًا في مواجهة التدفقات الداخلة والخارجة، بسبب نمو الاستثمار السلبي. ولكن بالطبع هذه حالة متطرفة للغاية. ما لا نعرفه هو عدد ونسبة المشاركين السلبيين الذين يحددون سوقًا معينة، ولا يوجد دليل أعرفه على أننا وصلنا إلى هذا المستوى في الولايات المتحدة حتى الآن.
-
ولكن حتى في مثالنا المتطرف، هناك أمور أخرى قد تحدث لإعادة الأسعار إلى قيمتها الأساسية. فقد تتلقى شركة مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية عرضاً لشراء كل أسهمها، أو قد تبدأ في إعادة شراء أسهمها، الأمر الذي يؤدي إلى ارتفاع الأسعار. أو قد ترتفع أرباح الشركة أو تنخفض إلى الحد الذي قد يدفع الشركة (أ) أو (ب) إلى تغيير رأيهما.
-
ولكن هل من المهم أن نعرف ما إذا كان مديرو الصناديق الذين يتجهون إلى الاستثمار السلبي أذكياء أم أغبياء؟ لنفترض أن الشركات (أ) و(ج) و(د) يديرها أشخاص أذكياء، وأن الشركات (ب) يديرها أشخاص أغبياء. ثم تتحول الشركات (ج) و(د) إلى الاستثمار السلبي. والآن لا يملك (أ) سوى الأغبياء في (ب)، الذين يخطئون في تسعير الأشياء كثيراً، للتداول معهم. ومن المفترض أن يجني (أ) المزيد من المال ــ ولكن فقط على افتراض أن (ب) سوف يدرك في نهاية المطاف أنه كان غبياً، فيتاجر مع (أ) مرة أخرى، وتنتهي عملية التسعير الخاطئة. وإذا أدى صعود الاستثمار السلبي إلى جعل السوق أكثر غباءً بشكل جماعي، فإن النتيجة المباشرة لابد أن تكون عودة عدد قليل من الناس إلى الاستثمار الذكي، وتحقيق قدر كبير من المال من خلال ذلك.
إن هذا المثال البسيط يجعلني أعتقد أن صعود الاستثمار السلبي لم يجعل الأسواق أقل كفاءة، ولم يشجع فقاعة الذكاء الاصطناعي. ولكنني أقول هذا بثقة ضئيلة.
ولكن ينبغي لي أن أشير أيضاً إلى أن صعود الاستثمار السلبي قد يخلف تأثيرات غير مباشرة مدهشة على السلوك الجماعي للمستثمرين. ففي مقال حديث، أشار بن إنكر وجون بيز من جي إم أو إلى احتمال مثير للاهتمام (يتعلق بالخطوة الرابعة أعلاه). إذ يزعم إنكر وبيز أن المستثمرين في الصناديق النشطة يميلون إلى أسهم القيمة على أسهم النمو ــ وهو أمر منطقي إلى حد ما، نظراً لأن العديد من منتقي الأسهم تلقوا تدريباً على التحليل الأساسي. وقد يميل المديرون النشطون أيضاً إلى البحث عن الشركات ذات الأسعار الخاطئة بين الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة وغيرها من الأسهم غير المدرجة في أكبر المؤشرات، في حين يبحث المال السلبي عن الحجم والسيولة والرسوم المنخفضة المصاحبة لذلك. لذا فعندما تتحرك الأصول، فإن هذا يعني أن المستثمرين النشطين يميلون إلى الاستثمار في الأسهم ذات القيمة السوقية المنخفضة. بشكل جماعي من المديرين النشطين إلى المديرين السلبيين، قد تكون هناك صدمة طلب سلبية على أسهم القيمة والأسهم الصغيرة – وصدمة طلب إيجابية على شركات إنفيديا في العالم.
وهناك مجال آخر لم يؤخذ في الاعتبار هنا وهو تأثير الاستثمار السلبي على حوكمة الشركات وما أسماه الراحل بول ماينرز “الشركات بلا مالك”، وما قد يخلفه ذلك من تأثير ثانوي على كفاءة السوق. ولكن أفضل تخمين لدي هو أن التأثيرات من الدرجة الأولى ضئيلة للغاية.
قراءة جيدة واحدة
إدارة الرئيس.
