التعقيد المتزايد لعالم الصناديق المتداولة في البورصة

حسنًا، من الناحية الفنية، تم نشر تقرير جي بي مورجان السنوي عن الصناديق المتداولة في البورصة في أواخر الشهر الماضي. ومن الممكن أن يحدث الكثير في شهر واحد، مثل رحيل أحد المؤلفين عن البنك بعد النشر.

لكن ربع ألفافيل الذي يهتم بالموضوع كان في إجازة كتاب في ذلك الوقت، وهناك الكثير من الأشياء الجيدة التي يمكن مناقشتها في النسخة العشرين من الصورة السنوية لصناعة صناديق الاستثمار المتداولة.

العنوان الرئيسي هو أن أصول صناعة صناديق الاستثمار المتداولة العالمية نمت بنحو 3 تريليونات دولار منذ التقرير الأخير، وذلك بفضل التدفقات الضخمة المستمرة والأسواق الصاعدة. وهذا أكثر من القيمة السوقية الإجمالية لمؤشر FTSE 100، أو ما يقرب من شركة Nvidia هذه الأيام.

ولكن الأهم من ذلك كله، أن التقرير يسلط الضوء على كيفية تحول صناديق الاستثمار المتداولة إلى نظام بيئي أكثر تنوعًا وتعقيدًا. وهذا صحيح بشكل خاص في الولايات المتحدة، حيث أدت قاعدة صناديق الاستثمار المتداولة لعام 2019 إلى نوبة جنونية من رمي السباغيتي Fالاستمناء المالي ابتكار.

في حين تستمر أغلب الأموال في التدفق إلى صناديق الاستثمار السلبية التقليدية، فإن انتشار صناديق الاستثمار المتداولة المواضيعية، وصناديق الاستثمار المتداولة التي تعتمد على العوامل، وصناديق الاستثمار المتداولة متعددة الأصول، وصناديق الاستثمار المتداولة النشطة، وصناديق الاستثمار المتداولة القائمة على المشتقات المالية يتسارع. وكما كتب ماركو كولانوفيتش وبرام كابلان من جي بي مورجان:

… للسنة الرابعة على التوالي، تُدار غالبية صناديق الاستثمار المتداولة الجديدة بنشاط. بالإضافة إلى ذلك، ظلت صناديق المخاطر المُدارة/النتائج المحددة، والعوامل، وكتابة خيارات الشراء/البيع، والصناديق المواضيعية مجالات تركيز مهمة للمصدرين على مدار العام الماضي، حيث شكلت معًا ما يقرب من نصف جميع عمليات إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة الجديدة. كانت صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة مجالًا رئيسيًا آخر للتركيز على مدار العام الماضي؛ حيث شكلت حوالي 5% من عمليات إطلاق الصناديق الجديدة، وجذبت أكثر من 40% من الأصول المُدارة في الصناديق التي تم إطلاقها حديثًا على مدار العام الماضي.

صناديق الاستثمار المتداولة النشطة

وكان نمو صناديق الاستثمار المتداولة التي تتم إدارتها بنشاط قوياً بشكل خاص، حيث يستخدم المزيد من مديري الأصول الغلاف الخاص بصناديق جديدة، أو تحويل الصناديق القديمة، أو كفئة أسهم من الصناديق القائمة.

وتشير تقديرات جي بي مورجان إلى أن صناديق الاستثمار المتداولة التي يتم إدارتها بنشاط شكلت أكثر من 60% من جميع عمليات إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة في الولايات المتحدة كل عام منذ عام 2020. وقد نمت أصولها بنحو 70% على مدار العام الماضي لتصل إلى حوالي 670 مليار دولار. والواقع أنها شكلت خلال العام الماضي ربع إجمالي تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة في الولايات المتحدة.

وكما يشير بنك جي بي مورجان، فإن هذا لا يؤثر سلباً على التحرك الأوسع نحو استراتيجيات الاستثمار السلبي ــ سواء في صناديق الاستثمار المشتركة أو صناديق الاستثمار المتداولة. بل إن صناديق الاستثمار المتداولة النشطة لا تفعل أكثر من مجرد تقليص حصة السوق من هيكل صناديق الاستثمار المشتركة.

ومن المثير للاهتمام أن هناك اهتمامًا ضئيلًا بهياكل صناديق الاستثمار المتداولة الأقل شفافية، والتي يعتقد الكثيرون أنها ستكون الأفضل للمديرين النشطين الذين لا يريدون بث صفقاتهم في الوقت الفعلي تقريبًا.

لا يزال تبني الهياكل غير الشفافة وشبه الشفافة بطيئًا نسبيًا بعد أكثر من 4 سنوات من إطلاقها، حيث يبلغ إجمالي الأصول المدارة في هذه الصناديق حوالي 10.7 مليار دولار، وهو ما يمثل أقل من 2٪ من إجمالي الأصول المدارة في صناديق الاستثمار المتداولة التي تتم إدارتها بنشاط. بالإضافة إلى ذلك، تم تحويل عدد قليل من صناديق الاستثمار المتداولة التي تم إطلاقها كشبه شفافة لاحقًا إلى الغلاف الشفاف النشط (على سبيل المثال، قامت شركة Fidelity بتحويل اثنين من صناديق الاستثمار المتداولة شبه الشفافة في وقت سابق من هذا العام). والواقع أن الغالبية العظمى من الأصول والتدفقات الواردة في صناديق الاستثمار المتداولة النشطة موجودة في صناديق نشطة شفافة (أي تلك التي تكشف عن حيازات المحفظة عند T + 1)، مما يدل على أن شفافية المحفظة لا ينبغي أن تكون عائقًا أمام نجاح استراتيجية صندوق الاستثمار المتداول النشط. ومع ذلك، لا تزال الهياكل غير الشفافة تشهد اهتمامًا دوريًا من مديري الصناديق الذين يريدون حماية ملكيتهم الفكرية في بعض الاستراتيجيات النشطة الرائدة.

صناديق الاستثمار المتداولة القائمة على الخيارات

كما شهدت صناديق الاستثمار المتداولة المدعومة بالخيارات نموًا سريعًا منذ “قاعدة المشتقات” التي وضعتها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في عام 2020. ومن خلال تحديد حدود الرافعة المالية ومعايير إدارة المخاطر، تسهل القاعدة على صناديق الاستثمار المتداولة استخدام استراتيجيات تعتمد على المشتقات.

ونتيجة لهذا، نمت أصول صناديق الاستثمار المتداولة القائمة على الخيارات في الولايات المتحدة بنحو 600% على مدى السنوات الثلاث الماضية إلى 115 مليار دولار، وفقاً لبنك جي بي مورجان. ومن بين هذه الأصول، فإن أكثر من نصفها عبارة عن صناديق متداولة قائمة على كتابة خيارات الشراء والبيع، تليها صناديق متداولة مؤقتة، والتي تشكل ما يزيد قليلاً على ثلث الأصول. أما الباقي فهو مجموعة متنوعة من استراتيجيات أخرى قائمة على الخيارات، مثل صناديق 0DTE ونسخ المنتجات المهيكلة.

وكما كتبت FTAV من قبل، فإن صناديق الاستثمار المتداولة في الخيارات هذه ليست سوى جزء من عالم أوسع ومتنامي من الصناديق التي تستمد الدخل من كتابة الخيارات، وهو ما يعتقد بعض الناس أنه يعمل على قمع التقلبات.

في الحقيقة، يتفق كولانوفيتش وكابلان على أن هذه الصناديق هي “المحرك الرئيسي” لتباطؤ مؤشر فيكس، لكنهما لا يعتقدان أنها خطيرة مثل صناديق المؤشرات المتداولة القصيرة السابقة التي انفجرت في عام 2018.

مع الكم الهائل من عمليات بيع التقلبات من خلال صناديق الاستثمار المتداولة التي تستبدل هذه الصناديق، قام البعض بإجراء مقارنات مع حلقة Volmageddon لعام 2018، عندما أدت تدفقات بيع التقلبات الكبيرة عبر صناديق الاستثمار المتداولة العكسية VIX إلى قمع التقلبات في البداية، ولكنها أدت في النهاية إلى ارتفاع التقلبات وانهيار استراتيجية التقلبات القصيرة نفسها. ومع ذلك، بالنسبة لصناديق الاستثمار المتداولة التي تستبدل هذه الصناديق، لا نرى آلية مماثلة قيد التشغيل يمكن أن تنتج حلقة من نوع Volmageddon لأن استراتيجيات استبدال المكالمات غير مدعومة بالديون ولا تحتاج إلى بيع التعرض للأسهم مع انخفاض السوق. ومع ذلك، فإن نطاق الأسعار الذي تقمع فيه هذه الصناديق التقلبات ضيق نسبيًا. إذا انخفض السوق بنسبة 5-10٪، فإن قوة قمع التقلب من هذه الاستراتيجيات تختفي إلى حد كبير، مما يجعل الأسواق أكثر عرضة لتدفقات البيع الأخرى.

صناديق الاستثمار المتداولة ذات الأسهم الفردية

ومنذ أن سمحت لهم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بالمرور لأول مرة في يوليو/تموز 2022، شهدنا أيضًا عددًا متزايدًا من صناديق الاستثمار المتداولة ذات الأسهم الفردية، والتي تستخدم عادةً المشتقات المالية لتسهيل على المستثمرين البيع على المكشوف أو الحصول على تعرض بالرافعة المالية لشركات مثل Tesla وAlibaba وCoinbase وNvidia.

قد تقول إن هذه الصناديق تشكل تحريفًا صارخًا للغرض الأصلي من الصناديق المتداولة في البورصة، والتي صُممت فقط لتوفير إمكانية الوصول السهل إلى الرافعة المالية للمتداولين الذين ربما لا ينبغي لهم ذلك، ولكننا لا نستطيع التعليق على ذلك. وفيما يلي قائمة ببعض هذه الصناديق.

في الوقت الحالي يوجد حوالي 60 سإن صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة المدرجة في الولايات المتحدة، والتي يبلغ مجموع أصولها 8.7 مليار دولار (الغالبية العظمى منها في صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة في شركتي تسلا ونفيديا). ومن الواضح أن هذا ضئيل مقارنة بالصناعة ككل، ولكن هذه أدوات تداول للتداول اليومي ــ الذين يدخلون ويخرجون على نحو انتهازي ــ لذا فإن الأصول المدارة هي مقياس ضعيف لتأثيرها الإجمالي.

وكما يشير كولانوفيتش وكابلان من جي بي مورجان، فإن ديناميكيات إعادة التوازن اليومية في المشتقات تعني أنها أدوات تداول داعمة للدورة الاقتصادية بطبيعتها، وقد تتسبب في حدوث مشاكل إذا نمت بشكل كبير للغاية. وفيما يلي التركيز الذي يبديه FTAV:

إن الميزة التي تتمتع بها هذه الصناديق هي أن الخسائر التي يتكبدها المستثمرون في هذه الصناديق تقتصر على استثماراتهم الأولية، في حين أن أشكال أخرى من الرفع المالي قد تؤدي إلى خسائر تتجاوز 100% (على سبيل المثال، من خلال البيع على المكشوف لسهم يتضاعف سعره أكثر من الضعف أو اقتراض 50% من هامش T لشراء سهم ينخفض ​​سعره بنسبة 50% أو أكثر). ومع ذلك، ولأن الصناديق المتداولة في البورصة التي تعتمد على الرفع المالي تقدم رافعة مالية يومية، فإنها تحقق أداءً أقل من المتوسط ​​خلال الأسواق التي تعود إلى المتوسط ​​وتتفوق عليه خلال الأسواق الرائجة بسبب إعادة ضبط الرافعة المالية اليومية وتراكم العائدات…بالإضافة إلى ذلك، تعمل صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية على إعادة التوازن بطريقة جاما قصيرة (أي أنه يتعين عليها شراء الأصول الأساسية في أيام الارتفاع وبيعها في أيام الانخفاض)، وهو ما قد يؤدي إلى تفاقم التقلبات في الأسهم المستهدفة إذا اكتسبت هذه المنتجات أصولاً مادية.

خيارات الصناديق المتداولة

وعلاوة على كل هذا، هناك منظومة متنامية من الخيارات المكتوبة على صناديق الاستثمار المتداولة نفسها. ويبلغ حجم الخيارات المتداولة في صناديق الاستثمار المتداولة في الولايات المتحدة الآن أكثر من 600 مليار دولار، بعد أن كان أقل من 200 مليار دولار قبل خمس سنوات.

وهذا يعني أنه بعد أن تفوقت عليها لفترة وجيزة خيارات الأسهم ذات الاسم الواحد في هوس التداول بالتجزئة في الفترة 2020-2021، أصبحت خيارات صناديق الاستثمار المتداولة مرة أخرى ثاني أكبر شريحة بعد خيارات المؤشر (والتي تهيمن عليها بشكل متزايد خيارات اليوم صفر).

على الأقل هنا، لا يوجد سوى القليل من التغيير من حيث التنوع. ويرجع هذا الارتفاع بشكل أساسي إلى الزيادة الهائلة في خيارات التداول على SPY، وهو صندوق S&P 500 المتداول في البورصة الرائد التابع لشركة State Street.

تضاعف متوسط ​​أحجام تداول الخيارات اليومية الافتراضية لشركة SPY ثلاث مرات منذ عام 2021 فقط، ليصل إلى 409 مليار دولار هذا العام، أي حوالي ثلثي الإجمالي، وفقًا لبنك جي بي مورجان.

تشكل الخيارات على SPY وصندوق Nasdaq QQQ ETF وصندوق Russell 2000 للأسهم الصغيرة التابع لشركة BlackRock معًا حوالي 95 بالمائة من الجميع أحجام خيارات الصناديق المتداولة في البورصة هذا العام. تشير جي بي مورجان إلى أن معظم خيارات الصناديق المتداولة في البورصة التي يتم تداولها هي خيارات بيع، لذا فمن المحتمل أن تكون هذه الخيارات تُستخدم في الغالب للتحوط من محفظة إجمالية

وأخيرا، هناك ظهور صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة على مدار العام الماضي، وهي صناديق مرهقة للغاية بحيث لا يمكن قضاء المزيد من الوقت عليها. ولكنها تضيف جانبا غبيا آخر إلى تعقيد عالم صناديق الاستثمار المتداولة المتزايد.

لا يزال الناس يشعرون بالذعر إزاء نمو الاستثمار السلبي، وغالباً لأسباب مضللة أو أنانية. وإذا كانوا يريدون حقاً معرفة من أين سيأتي الغباء التالي في السوق، فإن النمو الموازي لصناديق الاستثمار المتداولة القائمة على الحيل والمشتقات و/أو المعقدة هو المكان الأفضل للبحث.