افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
في نهاية شهر سبتمبر، كان هناك ارتفاع كبير في سعر التمويل لليلة واحدة المضمونة. قد يكون هذا سببًا في جعلك تنام بالفعل، لكنه من المحتمل أن يكون أمرًا كبيرًا، لذا يرجى الالتزام به.
تم إنشاء SOFR ليحل محل Libor (RIP). فهو يقيس تكلفة الاقتراض النقدي لليلة واحدة، بضمان سندات الخزانة الأمريكية، باستخدام المعاملات الفعلية بدلاً من مشاعر ليبور الأكثر عرضة للتلاعب. يمكنك التفكير في الأمر كدليل على مدى ضيق الأموال في أي وقت.
هنا يمكنك أن ترى كيف تم تداول SOFR بشكل عام حول النقطة المركزية لممر أسعار الفائدة للاحتياطي الفيدرالي، وانخفض عندما خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في سبتمبر. ولكن في اليوم الأخير من الشهر، ارتفع فجأة.
وهذا أمر طبيعي إلى حد ما. غالبًا ما يكون هناك القليل من الضيق المالي في نهاية الفصول الدراسية، وخاصة نهاية العام، حيث تحرص البنوك على أن تبدو هزيلة قدر الإمكان مع اقتراب تواريخ التقارير. لذا فإن SOFR (وغيره من مقاييس تكاليف التمويل) سوف ترتفع في كثير من الأحيان قليلاً في ذلك الوقت.
ولكن هذا كان أكبر بكثير من المعتاد. هنا هو نفس الرسم البياني ولكن يظهر الارتفاع في نهاية عام 2023، والغمازات الصغيرة في نهاية الربعين الأول والثاني.
في الواقع، يقدر مارك كابانا من بنك أوف أمريكا أن هذا كان أكبر ارتفاع منفرد في SOFR منذ أن دمر فيروس كورونا الأسواق في أوائل عام 2020، ويشير إلى أن ذلك حدث في أحجام تداول قياسية.
يقول كابانا إنه كان في البداية متسرعا للغاية في رفض الارتفاع باعتباره مدفوعا بنقص الضمانات قصيرة الأجل وكميات كبيرة بشكل غير عادي من عمليات التزوير من قبل البنوك. وفي مذكرة نُشرت بالأمس، اعترف بأنه يتجاهل أمراً قد يكون أكثر خطورة: تسرب الاحتياطيات إلى خارج النظام المصرفي.
لقد اعتقدنا منذ فترة طويلة أن أسواق التمويل يتم تحديدها من خلال 3 أساسيات رئيسية: النقد والضمانات وقدرة أوراق المتداولين. لقد أرجعنا ارتفاع التمويل الأسبوع الماضي إلى العاملين الأخيرين. لقد تجاهلنا مدى استنزاف الأموال النقدية في المساهمة في الضغط.
زيادة حساسية النقد تجاه تلميحات SOFR الخاصة بـ LCLOR.
يرمز LCLOR إلى “أدنى مستوى مريح للاحتياطيات”، وقد يتطلب المزيد من التوضيح.
بالعودة إلى العصور القديمة (ما قبل عام 2008)، كان بنك الاحتياطي الفيدرالي يحدد أسعار الفائدة من خلال إدارة كمية الاحتياطيات المتدفقة حول النظام النقدي الأمريكي. ولكن منذ عام 2008، أصبح ذلك مستحيلاً بسبب حجم الأموال التي تم ضخها من خلال برامج التيسير الكمي المختلفة. وقد أجبر ذلك بنك الاحتياطي الفيدرالي على استخدام أدوات جديدة – مثل الفائدة على الاحتياطيات لليلة واحدة – لإدارة أسعار الفائدة فيما يسميه الاقتصاديون “نظام الاحتياطي الوفير”.
لكن بنك الاحتياطي الفيدرالي ينخرط الآن في برنامج التيسير الكمي العكسي ــ أو “التشديد الكمي” ــ من خلال تقليص ميزانيته العمومية بشكل حاد منذ عام 2022.
والهدف ليس إعادة الميزانية العمومية إلى مستويات ما قبل عام 2008. فقد أصبح الاقتصاد والنظام المالي في الولايات المتحدة أكبر كثيراً مما كان عليه آنذاك، وقد نجحت الأدوات النقدية الجديدة في تحقيق النجاح.
يريد بنك الاحتياطي الفيدرالي فقط الانتقال من نظام الاحتياطي “الوافر” إلى نظام “وافر” أو “مريح”. المشكلة هي أنه لا أحد يعرف بالضبط متى يحدث ذلك.
كما كتب كابانا (مع تركيز FT Alphaville بالخط العريض أدناه):
مثل المعدل الكلي المحايد، يتم ملاحظة LCLOR فقط بالقرب من أو بعد الوصول إليه. لقد اعتقدنا منذ فترة طويلة أن سعر LCLOR يبلغ حوالي 3-3.25 تريليون دولار أمريكي نظرًا لـ (1) استعداد البنوك للتنافس على الودائع لأجل الكبيرة (2) مقاييس الاحتياطي / الناتج المحلي الإجمالي. مجلد التمويل الأخير يدعم هذا.
وقد شوهدت ديناميكية مماثلة في عام 1919. في ذلك الوقت، أصبح ارتباط التغيرات في الاحتياطيات بـ SOFR-IORB سلبيًا بالمثل. أشارت حساسية SOFR لارتباط الاحتياطيات إلى اقتراب LCLOR. ونشعر بوجود ديناميكية مماثلة اليوم.
ولسوء الحظ، عندما تنخفض مستويات الاحتياطي إلى مستويات غير مريحة، فإننا نميل إلى معرفة ذلك بسرعة كبيرة، وبطرق غير سارة.
إن ذكر كابانا لعام 2019 هو إشارة إلى أزمة سوق الريبو في سبتمبر من ذلك العام، عندما غاب بنك الاحتياطي الفيدرالي عن تلميحات متزايدة من الضيق في أسواق المال. وفي نهاية المطاف، أجبر الاحتياطي الفيدرالي على ضخ مليارات الدولارات مرة أخرى في النظام لمنع وقوع كارثة أوسع نطاقا. كتب MainFT شرحًا رائعًا للحدث، والذي يمكنك قراءته هنا.
بمعنى آخر، يمكن أن يكون الارتفاع الأخير في معدل SOFR بمثابة إشارة إلى أننا نقترب أو نصل بالفعل إلى مستويات احتياطية غير مريحة، مما قد يتسبب في تكرار اضطرابات إعادة الشراء في سبتمبر 2019 إذا لم يتصرف بنك الاحتياطي الفيدرالي بشكل استباقي لتهدئة الضغوط.
فيما يلي استنتاجات كابانا (تركيزه):
الريبو هو قلب الأسواق. EKG يقيس معدل ضربات القلب والإيقاع. تحول أعلام الريبو EKG. لقد دعم استنزاف النقد الارتفاع الكبير في عمليات إعادة الشراء. يجب على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يأخذ نبض الريبو والتحول المنطقي. إذا فات الأوان لتشخيص بنك الاحتياطي الفيدرالي، كرر “19”. خلاصة القول: البقاء على فروق أسعار قصيرة مع بنك الاحتياطي الفيدرالي في وقت متأخر عن التشخيص.