هل ستعمل “رسوم المستخدم” على سندات الخزانة الأمريكية بالفعل؟

فتح Digest محرر مجانًا

تختار رولا خالاف ، محررة FT ، قصصها المفضلة في هذه النشرة الإخبارية الأسبوعية.

بوب مكولي هو زميل أقدم غير مقيم في مركز سياسة التنمية العالمية بجامعة بوسطن ومشارك أعضاء هيئة التدريس في جامعة أكسفورد.

ما الخطأ في النظام النقدي والمالي الدولي؟ يعتقد ستيفن ميران ، الذي رشحه دونالد ترامب لرئاسة المجلس الأمريكي للمستشارين الاقتصاديين ، أن لديه الإجابة.

في جوهره ، يعتقد أننا نعيش في عالم تريفين الجديد:

1. تشتري البنوك المركزية دولارات للاحتفاظ بعملاتها وتشغيل الفوائض على التجارة في السلع والخدمات.

2. البنوك المركزية تحمل دولاراتها في سندات الخزانة الأمريكية.

3. يتم تقدير القيمة الأمريكية للدولار وتدير الولايات المتحدة عجز الحساب الجاري.

4. تصنيع الولايات المتحدة يتقلص والعمال الأمريكيون لديهم وظائف جيدة أقل.

5. في نهاية المطاف ، تقوض العجز الخارجي الأمريكي السلامة الأمريكية والدولار كعملة احتياطي.

ما الذي يجب القيام به؟ لتحسين موقف الولايات المتحدة ، تقترح ميران أن الولايات المتحدة يمكنها أن تتجمع أو إجبار دائني الحكومة الأجنبية على قبول سندات الخزانة التي تتراوح بين 50 أو 100 عام ، مما يمتد مدة ديون الحكومة الأمريكية في هذه العملية. يصف Robin Wigglesworth من Alphaville هذا الاقتراح بأنه عراب: “نظام مالي عالمي لطيف حصلت عليه ، كن عار إذا حدث شيء ما”.

يصل اقتراح خارج الصندوق إلى أبعد من ذلك ، ولكنه يتطلب فحص جدوى سريع. لمعالجة “السبب الجذري” للمشكلة ، يقترح ميران فرض “رسوم مستخدم” على المقتنيات الرسمية لأوراق الخزانة. إذا اشترى الدولار الرسمي تلوث النظام المالي الدولي – إيذاء عمال التصنيع الأمريكيين – فلماذا لا تفرض ضريبة (Pigovian!) على النفايات السائلة؟

يأمل ميران أن تبيع البنوك المركزية الدولار وتضعفه. ولكن إذا لم يفعلوا ذلك ، فسيحصلون على أسعار فائدة أقل على مقتنيات الخزانة الخاصة بهم. الرؤوس التي ربحت ، ذيول تخسرها. كما يضعها ميران:

يفرض حاملي الاحتياطي عبئًا على قطاع التصدير الأمريكي ، ويمكن أن يساعد حجب جزء من مدفوعات الفوائد في استرداد بعض هذه التكلفة. قد يتهم بعض حاملي السندات الولايات المتحدة بالتخلف عن ديونها ، ولكن الحقيقة هي أن معظم إيرادات الفوائد الضريبية على الحكومات ، والولايات المتحدة تفرض ضرائب على أصحاب الأوراق المالية في UST على مدفوعات الفوائد الخاصة بهم. على الرغم من أن هذه السياسة تعمل من خلال العملات كوسيلة للتأثير على الظروف الاقتصادية ، إلا أنها في الواقع عبارة عن تراكم احتياطي للسياسة وليس سياسة عملة رسمية. من الناحية القانونية ، من الأسهل هيكل مثل هذه السياسة كرسوم مستخدم بدلاً من ضريبة ، لتجنب التعويض عن المعاهدات الضريبية. هذه السياسة ليست مراقبة رأس المال ، لأنها تهدف بشكل حصري إلى تراكم احتياطي القطاع الرسمي الأجنبي بدلاً من الاستثمار الخاص.

يجب أن يقال أن التشخيص ولا العلاج لهما كمية كبيرة.

لا يتحمل تراكم الدولار أي علاقة واضحة مع عجز الحساب الجاري الأمريكي. والأكثر من ذلك ، أن روبرت تريفين في عام 1960 يمكن أن يشير إلى نقطة التقاطع الوشيكة عندما تتجاوز الدولارات التي تسيطر عليها الأجنبية ممتلكات ذهبية الولايات المتحدة ويمكن أن تنطلق. تعرج تشبيه معضلة Neo-Triffin بدون نقطة تقاطع واضحة من التزامات الديون الدولية الأمريكية غير المستدامة والأسهم-حاليًا مبلغ 24 تريليًا ، أو 80 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة.

هل سينجح العلاج المقترح وقيادة البنوك المركزية الأجنبية لبيع الدولارات أو الحصول على فائدة أقل؟ أو هل سيجد المسؤولون أماكن أخرى لاستثمار دولاراتهم؟ ربما الأخير.

يمكن للمسؤولين الأجانب التهرب بسهولة من رسوم المستخدم على مقتنيات الخزانة الرسمية عن طريق التحول من الخزانة إلى الوكالات الأمريكية. في منتصف يونيو 2023 ، حمل المسؤولون الأجانب 657 مليار دولار من ديون الوكالة (معظمها من الأوراق المالية المدعومة من الرهن العقاري الصادرة عن فاني ماي وفريدي ماك) و 3.5 ترينين دولار من الخزانة. في عام 2008 ، احتلت الصين العديد من الدولارات في الوكالات الأمريكية كما هو الحال في سندات الخزانة وحولت مؤخرًا بعض الخزانة إلى وكالات. قد يتعين توسيع رسوم المستخدم إلى المقتنيات الرسمية للوكالات.

حتى هذا ربما لا يعمل. مثل ضريبة معادلة الفوائد لعام 1963 – بدافع من تحذيرات Triffin بأن رابط الذهب/الدولار كان معرضًا للخطر – فمن المرجح أن يؤدي رسوم المستخدم إلى قيادة النشاط بالدولار إلى الخارج.

بعد كل شيء ، الضريبة الباهظة على معظم سندات “يانكي” التي صدرها المقترضين في الخارج في الولايات المتحدة نقلت بسرعة الدولار إلى ما أصبح سوق أوروبوند في لندن. كما يقال إن رئيس ضمان مورغان هنري ألكساندر قد أعرب عن أسفه على الزملاء في اليوم الذي تم فيه الإعلان عن IET:

هذا يوم سوف تتذكره إلى الأبد. سوف يغير وجه المصرفية الأمريكية وإجبار جميع الأعمال على لندن.

من المؤكد أن الضريبة على السندات المحتفظ بها في الولايات المتحدة ستنقل مديري الاحتياطي الرسميين إلى تغيير الدولار في الخارج ببساطة. أذكر أن العقوبات الأمريكية من عام 2014 دفعت بنك روسيا إلى الحفاظ على دولاراتها في الخارج بدلاً من بيعها.

يمكن للبلدان تحويل مقتنيات الخزانة إلى أمناء البحار في بروكسل ولوكسمبورغ ولندن. هناك ، قد تفقد وزارة الخزانة الأمريكية الممر ولا تكون قادرة على تحديد الحاملين الرسميين. كما يحدث ، يُعتقد أن الصينيين اعتمدوا بشكل كبير على الأمناء البحريين في الآونة الأخيرة.

يمكنهم أيضًا إضافتها إلى مبلغ 1TN-tlus الذي تم استثماره بالفعل في قضايا السندات والبنوك الخارجية. يمكن للبنوك المركزية أن تحمل الكثير من السندات الدولرية التي تصدرها أمثال KFW ، وبنك تصدير الحكومة الألمانية التي تعود إلى خطة مارشال ، ومجموعة من المقترضين القويين الآخرين.

إذا أصبحت تسعير الملوك AAA و AA المصنفين ، فإن المقاطعات والوكالات والطواليات فوق الوطنية أصبحت أكثر ملاءمة بسبب رسوم المستخدم على الخزانة ، فإن هؤلاء المقترضين كبار سيصدرون المزيد من الديون الدولارية إذا لم يتم تبديلها فقط إلى عملات أخرى. بالإضافة إلى ذلك ، فإن معاملات إعادة الريبو بالدولار مع البنوك ذات التصنيف الأعلى في الخارج هي بديل جيد جدًا لعقد فواتير الخزانة الأمريكية الخاضعة لرسوم المستخدم.

بالطبع ، لن يستفيد أي من هذه البدائل لخزانة الولايات المتحدة المحتجزة في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك من عرض الاحتياطي الفيدرالي لتوفير تمويل فوري بالدولار بمبلغ يصل إلى 60 مليار دولار لكل طرف مقابل. عثر البنك الوطني السويسري على تسهيلات ريبو البنك المركزي هذه سريعة وخالية من وصمة العار عندما تم تمويل Credit Suisse قبل عامين تقريبًا.

ومع ذلك ، لو أن سندات الخزانة الأمريكية خاضعة لرسوم مستخدم كبيرة ، فإن الخبرة ستؤكد بسرعة أن وزارة الخزانة الأمريكية لا تتمتع بأي احتكار في توفير استثمارات بالدولار للبنوك المركزية.