احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
توماس ويلديك هو كبير خبراء الاقتصاد الأوروبيين في شركة تي رو برايس وزميل أبحاث في مركز بحوث السياسات الاقتصادية.
إلى جانب قراره بخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، أصدر بنك إنجلترا تحليلاً محدثاً لتأثير التشديد الكمي ــ التخلص من كومة الأصول التي أنشأتها عمليات شراء السندات في عصر الأزمة ــ على عائدات السندات الحكومية والاقتصاد الكلي.
وتشير نماذج البنك إلى أن عملية شراء السندات الحكومية تسير على ما يرام في الأساس: إذ تقدر أن تخفيضات تسهيل شراء الأصول لا تمثل سوى 10 إلى 20 نقطة أساس من الارتفاع في علاوة السندات الحكومية لأجل طويل:
ويرى البنك أيضًا أن التأثيرات الاقتصادية الكلية لـ QT صغيرة:
ونتيجة لهذا فإن أي تغييرات في أسعار الفائدة المصرفية المطلوبة للتعويض عن هذه التغييرات من المرجح أيضاً أن تكون ضئيلة. والواقع أن تقرير السياسة النقدية لشهر أغسطس/آب يقول إنه “من غير المرجح” أن تكون التأثيرات “أكبر من المتوقع”:
ومن الواضح أن البنك واثق من قدرته على مواصلة تقليص حجم صندوق الاحتياطي العام ــ من خلال المبيعات النشطة والسماح للسندات الحكومية بالاستحقاق دون استبدالها ــ دون الكثير من الاضطرابات في السوق.
ولكن هل تأثيرات QT صغيرة حقًا إلى الحد الذي يجعلها غير ذات أهمية؟ إن أي تقدير لسلسلة زمنية لا يكون جيدًا إلا بقدر جودة البيانات والفترة الزمنية المستخدمة في التقدير. وإذا كان هناك عامل تخفيف مهم أثناء الوقت الذي تم الحصول على التقديرات فيه، والذي لا تأخذه النماذج في الاعتبار، فإن أي تقدير سوف يقلل أو يزيد من تأثير QT.
ولكي نقيم ما إذا كانت أي تقديرات للتيسير الكمي معقولة، فلابد أن نعود إلى النظرية. فالتيسير الكمي له عدة قنوات انتقال، ولكن القنوات الرئيسية هي قناة استقرار السوق، وقناة الإشارة إلى السياسات، وقناة إعادة التوازن إلى المحفظة. ويتم تنفيذ التيسير الكمي في أوقات هدوء السوق، ولا علاقة له بالسياسة الاقتصادية الكلية ــ على الأقل في إطار الطريقة التي يصوغه بها البنك المركزي.
وعلى هذا فإن القناة الوحيدة التي يمكن أن تعمل من خلالها عملية إعادة التوازن في المحفظة المالية هي إعادة التوازن في المحفظة. وبعبارة أخرى فإن تأثير عملية إعادة التوازن يتلخص في زيادة كمية المعروض من السندات التي يحتاج القطاع الخاص إلى استيعابها. ويرجع هذا إلى أن البنوك المركزية تميل إلى أن تكون مشترين وبائعين غير حساسين للأسعار. فهي تشتري وتبيع بغض النظر عن السعر. ولكن المشترين من القطاع الخاص أكثر حساسية للسعر ــ فعندما يتغير حجم السندات التي يحتاجون إلى استيعابها فجأة، تصبح العائدات بالتالي أكثر عرضة للتحرك أيضا.
وهذا يعني أن حجم أي تأثير كمي يعتمد بشكل أساسي على عدد السندات الإضافية التي يتعين على القطاع الخاص امتصاصها، ومدى سرعة حدوث ذلك.
لكن هذه منطقة تختلف فيها المملكة المتحدة كثيرًا عن بقية العالم. كان ارتفاع صافي المعروض من السندات للقطاع الخاص أقل بكثير مما كان متوقعًا نتيجة لـ QT وحدها. بين الربع الرابع من عام 2021 والربع الرابع من عام 2023، تقلصت حيازات بنك إنجلترا من السندات الحكومية بمقدار 131 مليار جنيه إسترليني. في العادة، كان يتعين على المشترين من القطاع الخاص استيعاب هذا العرض الإضافي. ولكن في الوقت نفسه، اشترى المشترون الأجانب من القطاع الرسمي سندات حكومية بقيمة 132 مليار جنيه إسترليني.
بالطبع، يحتفظ المشترون الأجانب من القطاع الرسمي دائمًا ببعض السندات الحكومية لأغراض العملة الاحتياطية. وعادةً ما يتحرك هذا ببطء. فقد استغرق الأمر عقدًا من الزمان ليرتفع من 178 مليار جنيه إسترليني إلى 298 مليار جنيه إسترليني قبل فترة التخفيض. لكنه ارتفع من 298 مليار جنيه إسترليني إلى 430 مليار جنيه إسترليني بين الربع الرابع من عام 2021 والربع الرابع من عام 2023، لذا تسارعت الوتيرة بمقدار خمسة أضعاف. وبشكل عام، يعني هذا أن المشترين الأجانب من القطاع الرسمي استوعبوا مبيعات فترة التخفيض، مما أدى إلى تعويض أي تأثيرات تسعير واضحة خلال هذه الفترة الزمنية. وكان التغير في العرض الصافي للقطاع الخاص، نتيجة لمبيعات ومشتريات القطاع العام، صفرًا خلال هذه الفترة الزمنية.
لذلك كانت حيازات القطاع الرسمي الأجنبي عاملاً مخففاً مهماً لتقلبات أسعار الفائدة في العامين الماضيين. ولا يقدم مكتب إدارة الدين في المملكة المتحدة بيانات عن حيازات القطاع الرسمي الأجنبي. وبدلاً من ذلك، يقدم صندوق النقد الدولي هذه البيانات عن حيازات القطاع الرسمي الأجنبي من السندات الحكومية في جدول بيانات على موقعه على الإنترنت هنا.
يقدم صندوق النقد الدولي البيانات بعد تأخير لمدة ستة أشهر. ونتيجة لهذا، فمن الصعب تقدير ما حدث على وجه التحديد في النصف الأول من هذا العام. ومع ذلك، فإن المستثمرين الأجانب من القطاع الرسمي يحتفظون بالفعل بكمية كبيرة للغاية من السندات الحكومية مقارنة بالتاريخ، لذلك يبدو من غير المرجح أن يزيدوا من حيازاتهم بشكل كبير. وإذا افترضنا أن الحيازات الرسمية الأجنبية ظلت ثابتة طوال هذا العام، لكن عملية شراء السندات الحكومية سارت كما هو مخطط لها، فإن إجمالي مبلغ السندات التي يتعين على القطاع الخاص استيعابها نتيجة لمبيعات ومشتريات القطاع العام يبلغ 62 مليار جنيه إسترليني. وهذا لا يمثل سوى 32 في المائة من إجمالي تخفيض البنك للسندات الحكومية حتى الآن.
هل تم تضمين هذه التأثيرات في تقديرات البنك المركزي لـ QT؟ يقدم البنك بعض التفاصيل حول نماذجه. وهي تعتمد بشكل أساسي على بيانات منحنى العائد، إما لقياس تأثيرات الإعلان بشكل مباشر أو لتقدير علاوات الأجل من نماذج منحنى العائد. لا يوجد سوى دور غير مباشر لتأثيرات العرض الصافي ضمن هذا الإطار، والتي سيتم قياسها في مكون علاوة الأجل في نموذج البنك المركزي. في الواقع، يقول MPR أن علاوات الأجل قد تعكس الطلب والعرض على السندات الحكومية، لكنها لا تربط هذا بكمية العرض. وهذا هو السبب وراء حكم البنك المركزي بأنه على الرغم من ارتفاع علاوات الأجل بمقدار 75 نقطة أساس، فإن مكون كمية العرض من هذا من المرجح أن يكون صغيراً.
ولكن لا يوجد أي نقاش في أي مكان في تقرير السياسة النقدية حول المشترين الأجانب من القطاع الرسمي باعتبارهم عاملاً محتملاً للتخفيف من تأثيرات الكمية، على الرغم من الحجم الكبير لهذه التأثيرات. وهذا يشير إلى أن تأثيرات المشترين الأجانب الصافين من القطاع الرسمي لا يتم تضمينها بالتالي في تقديرات البنك للكمية.
لقد عمل المشترون الأجانب من القطاع الرسمي كإسفنجة غير متوقعة لارتفاع أسعار سندات QT. فهل من المستغرب إذن أن تظهر تقديرات البنك المركزي أن تأثيرات هذه السياسة كانت ضئيلة حتى الآن؟
ربما لا. ولكن من غير المرجح أن يهب المشترون الأجانب من القطاع الرسمي لإنقاذ البلاد مرة أخرى: إذ يشير التاريخ إلى أن شهيتهم للسندات الحكومية قد شبعت بالفعل. وهذا يعني أن الجولات المستقبلية من برنامج التيسير الكمي التي ينفذها بنك إنجلترا قد تخلف تأثيرات أكبر كثيراً، وربما تكون أكبر بثلاث مرات من التقديرات الحالية.