مشكلة تثبيت المعدل المحايد

ابق على اطلاع بالتحديثات المجانية

ببساطة قم بالتسجيل في أسعار الفائدة الأمريكية myFT Digest – يتم تسليمه مباشرة إلى صندوق الوارد الخاص بك.

صباح الخير. بدأ عمال الموانئ الأمريكية في الإضراب يوم الاثنين. وإذا لم يتم التوصل إلى اتفاق في الأسابيع المقبلة، فقد يتوقف ربع التجارة الأمريكية، وقد يبدأ التضخم في الإطاحة برأسه القبيح مرة أخرى. فكيف سيستجيب بنك الاحتياطي الفيدرالي والسوق لصدمة العرض الجديدة، تماماً كما بدا الأمر وكأن الصدمة السابقة كانت في مرآة الرؤية الخلفية؟ روب سيغيب لبقية الأسبوع، لذا أنت بين يدي اليوم. أنت تعرف ماذا يقولون: عندما يغيب الرئيس، يغيب التابع. . . تقديم رؤى السوق والاقتصاد في الوقت المناسب. راسلني عبر البريد الإلكتروني: Aiden.reiter@ft.com.

المعدل المحايد

على مدار دورة أسعار الفائدة هذه، كان هناك الكثير من الحديث حول المعدل المحايد، والذي يسمى غالبًا r*، أو سعر الفائدة طويل الأجل المتسق مع التضخم المنخفض والعمالة الكاملة. على الرغم من أن الأمر يبدو مجردًا بعض الشيء، إلا أن المعدل المحايد مهم للأسواق والمستثمرين. وسوف يساعد في تحديد المعدل الذي يمكن للمستثمرين والشركات من خلاله الوصول إلى رأس المال على المدى الطويل، وأين ستتدفق الأموال نتيجة لذلك. وإذا تجاوز بنك الاحتياطي الفيدرالي هدفه بتخفيض أسعار الفائدة في الأشهر المقبلة، فسوف يعود التضخم.

لاحظت شركة Unhedged مؤخرًا أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قام برفع تقديراته المتفق عليها لـ r*:

لكن هذا الرسم البياني يخفي الكثير من الخلاف. أظهرت مخططات النقاط في أحدث ملخص للتوقعات الاقتصادية الصادرة عن بنك الاحتياطي الفيدرالي أن محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي منقسمون بشأن هذا الرقم. وتراوحت تقديرات r* بين 2.3 في المائة و3.75 في المائة، وحصلت بعض التقديرات على أكثر من صوت واحد. وبمقارنة ذلك بتقديرات يونيو/حزيران ومارس/آذار الأكثر توحدا، يبدو أن البنك المركزي أصبح أقل يقينا بشأن المعدل المحايد على المدى الطويل. أضف إلى ذلك أن تقديرات Laubach-Williams، أو تقديرات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بناءً على الناتج المحلي الإجمالي وبيانات السوق، تتناقص خلال نفس الفترة الزمنية، مما يجعل الصورة معقدة:

هذا ليس مفاجئا. وكما اقترحنا قبل أسبوعين، فإن قياس r* صعب للغاية، وكثيراً ما يتم العثور عليه من خلال تجاوز بنك الاحتياطي الفيدرالي له، بدلاً من التحرك بحذر نحوه. وذلك لأن r*، في جوهره، هو العلاقة بين مستوى الاستثمار والمدخرات عبر الاقتصاد بأكمله: إذا كانت المدخرات مرتفعة جدًا بين الشركات أو الأسر أو الحكومة أو حتى الحكومات الأجنبية، فيجب أن تنخفض r* إلى تحفيز الاستثمار والنمو، والعكس صحيح. ولذلك فهو يتأثر بكل عنصر من عناصر الاقتصاد تقريبًا، بدءًا من حجم السكان، إلى الإنتاجية، وصولاً إلى ثقة المستهلك، ومن الصعب للغاية معرفة التأثيرات التي ستكون أعمق.

ويبدو أن معظم الاقتصاديين يتفقون مع بنك الاحتياطي الفيدرالي على أن معدل العائد في الولايات المتحدة سيكون أعلى على المدى الطويل. لتلخيص بعض الحجج:

• الخبرة الأخيرة: وعلى الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة على مدى العامين الماضيين، ظل الاقتصاد الأمريكي ساخنا. ويشير هذا للبعض إلى أن أنماط الاستثمار والادخار الأساسية قد تغيرت وزادت من معدلات الاستثمار.

• تقنيات جديدة: ما زلنا في حملة استثمارية خاطفة في مجال الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا الخضراء. وسوف تتطلب الاستثمارات الخاصة والحكومية الكبرى في هذه المجالات على مدى السنوات المقبلة أسعار فائدة أعلى لمنع الاقتصاد من الانهاك.

• تقليص العولمة: في خطاب شهير ألقاه عام 2005، لاحظ بن برنانكي، الذي أصبح رئيساً للاحتياطي الفيدرالي قريباً، أن العجز المتزايد في الحساب الجاري الأمريكي كان دليلاً على “تخمة الادخار العالمي”، حيث كانت الاقتصادات الناشئة ذات معدلات الادخار المرتفعة تشتري سندات الخزانة الأمريكية وسندات الخزانة الأمريكية. الأصول – بسبب الافتقار إلى فرص استثمارية أفضل في اقتصاداتها أو في أي مكان آخر. وقد تدفق هذا إلى المزيد من الائتمان المتاح وارتفاع المدخرات في الاقتصاد الأمريكي، مما يعني أن سعر الفائدة المحايد ظل منخفضاً على الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وأسعار الأصول المرتفعة، وانخفاض عائدات سندات الخزانة (التي أشار إليها ألان جرينسبان، سلف بيرنانكي في بنك الاحتياطي الفيدرالي، باسم “اللغز”).

  ولكننا الآن نمر بفترة من تراجع العولمة وتراجع النمو العالمي. وسوف يؤدي التباطؤ العالمي والتوترات المتزايدة بين الولايات المتحدة والصين إلى إعاقة التدفقات إلى الأصول الأميركية، ولن تكون المدخرات الأميركية قوية نتيجة لذلك. وكدليل على ذلك، انخفضت الحيازات الأجنبية من سندات الخزانة الأمريكية كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي في السنوات القليلة الماضية.

  ويعتمد الاقتصاد الأمريكي أيضًا على السلع والخدمات الرخيصة القادمة من الصين والأسواق الناشئة. وإذا أصبحت الولايات المتحدة أكثر ميلاً إلى تدابير الحماية في المستقبل ــ ربما من خلال التعريفات الجمركية التي اقترحها دونالد ترامب، أو قمع القدرة الفائضة في الصين، أو الحرب في تايوان ــ فقد ترتفع الأسعار، ولابد أن يكون المعدل المحايد أعلى.

ويبدو أن السوق قد اقتنعت بهذه الحجة أيضاً. ارتفعت عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل، والتي تعكس التوقعات التضخمية طويلة الأجل، منذ الوباء:

لكن كل هذه الحجج لها عيوب محتملة. لمخاطبتهم واحدًا تلو الآخر:

• الخبرة الأخيرة: لقد كانت هذه الدورة غريبة. واصطدمت الحوافز الحكومية والمدخرات المكبوتة من جائحة يحدث مرة واحدة في القرن بصدمات العرض الناجمة عن حرب برية غير متوقعة في أوروبا. لتمديد عبارة “شهر واحد هو شهر واحد فقط”، “دورة واحدة هي دورة واحدة فقط”.

• تقنيات جديدة: من الناحية النظرية، ستكون النتيجة الطويلة الأجل لهوس الاستثمار في الذكاء الاصطناعي زيادة الإنتاجية، والتي يمكن أن تترجم إلى مدخرات أعلى، إذا تمكنت الشركات الأكثر إنتاجية من جني أرباح أعلى ثم تمريرها إلى موظفيها ومستثمريها. وقد يكون الاستثمار أقل على المدى الطويل إذا أدى الذكاء الاصطناعي إلى زيادة مكاسب الإنتاجية الهامشية من الاستثمار، وهذا يعني أن الشركات سوف تحتاج إلى استثمار أقل لكسب المزيد.

• تقليص العولمة: ورغم أن تخمة الادخار العالمية ربما بدأت في التراجع، فإن الاقتصاد والسوق في الولايات المتحدة ما زالا يتفوقان على نظرائهما في البلدان المتقدمة والناشئة. فلا تزال السوق سائلة، وتستمر أسعار الأصول الأمريكية في الارتفاع بما يتجاوز التوقعات، ولا يزال هناك طلب عالمي ضخم على سندات الخزانة والأسهم الأمريكية. بعبارة أخرى، لا يزال رأس المال يكافح للوصول إلى الولايات المتحدة.

  كما أننا لا نعرف تمامًا اتجاه سير العلاقة بين الولايات المتحدة والصين. إذا كانت بكين قادرة على إطلاق تقنيات خضراء وسيارات كهربائية أرخص دون الاصطدام مع الدول الغربية، أو إذا تم تنفيذ التعريفات الجمركية التي تعادل أسعار هذه التقنيات، بدلاً من معاقبة البضائع الصينية، فيمكننا الحفاظ على التوقعات التضخمية ثابتة.

في تدوينة الأسبوع الماضي، أشار الخبير الاقتصادي في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، ريكاردو كاباليرو، إلى نقطة أخرى مثيرة للاهتمام. ولاحظ أن المديونية السيادية تزايدت في مختلف أنحاء العالم، ومن المرجح أن ينعكس هذا الاتجاه في الولايات المتحدة وغيرها من البلدان مع مواجهة الحكومات لضغوط بسبب العجز المتضخم، سواء من قِبَل الناخبين أو السوق. وإذا اضطرت الحكومات إلى استعادة إنفاقها وحوافزها، فقد تحتاج إلى خفض أسعار الفائدة على المدى الطويل لتعزيز الطلب المحلي.

التركيبة السكانية هي أيضًا قطعة مربكة من اللغز. بشكل عام، المنطق الاقتصادي – الذي يروج له الاقتصاديون مثل تشارلز جودهارت – هو أنه مع تقدم السكان في السن، فإن r* سوف يرتفع لسببين. فأولا، سيكون المعروض من العمالة الشابة أقل، وبالتالي فإن المنافسة في الأجور من شأنها أن تؤدي إلى ارتفاع التضخم. وثانيا، سوف تنفق نسبة أعلى من السكان أموالهم ومعاشاتهم التقاعدية، وهو ما من شأنه أن يؤدي إلى تجاوز الاستثمار للمدخرات.

ولكن بالنسبة لبعض الاقتصاديين، فإن هذه الحجة تؤيد السكان “المسنين”، أو أولئك الذين وصلوا إلى كتلة حرجة من كبار السن مقارنة بالعمال الشباب. قبل هذه النقطة، يتقدم عدد السكان في السن، مما يؤدي إلى انخفاض معدل النمو. ومع استعداد المزيد من الناس للتقاعد، ترتفع معدلات الادخار، خاصة مع قلق الناس من تضاؤل ​​معاشات التقاعد. وقبل أن تتحول التركيبة السكانية بشكل كبير للغاية نحو كبار السن، قد يختار العديد من كبار السن عدم إنفاق مدخراتهم، وبدلاً من ذلك توريثها إلى أطفالهم. واليابان مثال مفيد هنا: فقد كانت أسعار الفائدة سلبية لمدة ثماني سنوات، ولكنها رفعت أسعار الفائدة في العام الماضي فقط، ويرجع ذلك جزئياً إلى أن المنافسة على الأجور أدت إلى ضغوط تضخمية.

من الصعب أن نقول أين تقع الولايات المتحدة في نطاق “الشيخوخة” إلى “المسنة”، مما يجعل من الصعب استخلاص استنتاجات حول البحث والتطوير. ويبدو أن التدفق الأخير للهجرة قد ساعد على النظرة الديموغرافية الأوسع. ولكن في وقت سابق من هذا العام، خفض مكتب الميزانية في الكونجرس تقديراته للخصوبة، مما يشير إلى أن الولايات المتحدة سوف تتحول إلى “المسنة” عاجلا وليس آجلا ــ إذا لم تكن هناك بالفعل.

قد يكون r أعلى بالفعل، كما اقترح البنك المركزي والسوق. لكن وجهة نظرنا هنا هي أنه لا يوجد إجماع بين بنك الاحتياطي الفيدرالي أو الاقتصاديين، وهناك الكثير من الحجج المضادة التي يجب أخذها في الاعتبار. وكثيراً ما يشير بيرنانكي إلى الجهود التي يبذلها بنك الاحتياطي الفيدرالي باعتبارها “التعلم بينما نمضي قدماً”. وبعد هذه الدورة الغريبة، وفي ظل التحولات السياسية والديموغرافية والتكنولوجية المعقدة التي تلوح في الأفق، ينبغي لبنك الاحتياطي الفيدرالي والمستثمرين أن يحافظوا على عقلية التعلم هذه.

قراءة واحدة جيدة

مجرد ملف تعريف المشاهير كبيرة.