أسامة نصر هو مصرفي سابق في مجال المشتقات المالية ويعيش في بيروت.
ربما تكون قد شاهدت عناوين الأخبار حول الكومة الهائلة من السندات الدولية التي تخلف لبنان عن سدادها منذ فترة طويلة حشد بشأن الغزو الإسرائيلي. هذا هو السبب في أن هذا ليس جنونًا تمامًا كما قد يبدو في البداية.
لكن ربما نحتاج أولاً إلى أن نشرح بالضبط كيف تم تداول سندات اليورو اللبنانية التي تبلغ قيمتها الاسمية 30 مليار دولار بسعر 6 سنتات مقابل الدولار.
وقائع الافتراضي تنبأ
بعد حرب أهلية وحشية استمرت 15 عاماً وانتهت في عام 1990، نفذ لبنان برنامج إعادة إعمار واسع النطاق تم تمويله إلى حد كبير من خلال إصدار سندات مقومة بالدولار الأمريكي. وكان تصنيف هذه السندات دائماً أقل من الدرجة الاستثمارية، وتدريجياً أقرب فأقرب إلى مستويات الدرجة الائتمانية الثلاثية للغاية، مع تزايد مخزون ديون البلاد، وتبخر استقرارها السياسي، وتضاءل جاذبيتها كوجهة سياحية، وظلت ممارسات تحصيل الضرائب لديها قريبة من بعضها البعض. إلى معدومة.
كان التعويض عن هذه الظروف الكارثية عاملين ساعدا في الحفاظ على استمرارية البلاد مالياً:
(ط) توفر الدعم من عدد من الدول الصديقة في أوروبا والخليج.
(2) وجود مجتمع ضخم من المغتربين الكادحين الذين يحولون – في المطر أو في الشمس – ما يقرب من نصف مليار دولار أمريكي شهريًا إلى أقاربهم في البلد القديم.
ومع ذلك، مع استمرار تدهور الوضع المالي وتخفيض تصنيف وكالة التصنيف الائتماني بعد ذلك، تم تداول السندات بشكل طبيعي بفروق أسعار أوسع تدريجياً.
وبحلول أوائل عام 2020، لم تعد البلاد قادرة على تحمل ضغوط خدمة ديونها، وتخلفت في الوقت نفسه عن سداد جميع سنداتها الدولية المستحقة التي تبلغ قيمتها الإجمالية نحو 31 مليار دولار. عند هذه النقطة، بدأ تداول السندات على أساس السعر، وانخفضت تدريجياً من 40 سنتاً للدولار أو نحو ذلك إلى أقل بقليل من 6 سنتات في الأشهر الأخيرة.
وقد ارتدت مرة أخرى في الشهر الماضي إلى ما يقرب من 9 سنتات، بعد أن بدأت إسرائيل حملتها واسعة النطاق ضد حزب الله، الميليشيا المهيمنة في البلاد وأقوى حزب سياسي فيها.
ونظرًا لحجم الانهيار منذ عام 2020، قد يبدو هذا ضئيلًا، لكنها قفزة ملحوظة ومثيرة للاهتمام.
(يجب التأكيد على أن أحجام التداول هي لأقصى حد منخفضة، وأن القدرة على تصفية كتلة كبيرة من السندات بهذا السعر الجديد أمر مشكوك فيه. ومع ذلك، سنفترض أن سعر 9c هو سعر “صحيح”.)
إن الفساد المستشري في البلاد، والافتقار إلى الحكم، وعدم الاستقرار السياسي المستمر، واستمرار غياب أي قاعدة ضريبية يمكن الحديث عنها، كلها عوامل ضمنت أن قلة من المستثمرين الدوليين الأذكياء كانوا مهتمين بسندات اليورو اللبنانية. بأي ثمن تقريبًا.
ونتيجة لذلك، لا تزال البنوك اللبنانية تحتفظ بجزء كبير من إجمالي رصيد الديون، ولا يوجد سوى عدد قليل من مديري الأموال المتخصصين وصناديق التحوط لديهم الحماس للمقامرة على العائدات الشهية المحتملة التي يمكن أن تتبع إعادة الهيكلة في نهاية المطاف.
لماذا 6؟ لماذا 9؟ لماذا لا الصفر؟
إذن، ماذا يعني سعر 6 سنتات – أو بدلاً من ذلك 9 سنتات – بالنسبة للسندات السيادية المتعثرة؟
تجدر الإشارة إلى أن دولًا مثل كوبا والسودان وكوريا الشمالية وفيتنام (قبل إصلاحاتها) هي الوحيدة التي شهدت تداول ديونها بأسعار مماثلة. يتباهى لبنان، حتى في خضم الانهيار الاقتصادي المدمر والشلل السياسي الكامل والحرب الفعلية، بمستويات معيشة أعلى بكثير من تلك البلدان، وخاصة عندما يتم الأخذ في الاعتبار اقتصاده غير الرسمي الضخم، والجزء غير المسجل من التحويلات المالية في الخارج، بشكل صحيح.
بتبسيط كبير، يمكنك التفكير في سعر 6 باعتباره المتوسط المرجح المرجح من نتيجتين: الأولى أن تظل البلاد في حالة مختلة وشبه فاشلة ــ وفي هذه الحالة سيصبح الدين في نهاية المطاف بلا قيمة تقريبا ــ والأخرى حيث يعود على الأقل بعض التلميح إلى الرخاء والاستقرار، ويكون هناك نوع من تسوية الديون وقد يتحقق ذلك في نهاية المطاف، وهو ما قد يتسبب في تداول الدين عند مستوى 20 سنتاً تقريباً (لكنه من الناحية الواقعية ربما لا يكون أعلى من ذلك بكثير).
وبموجب هذا التحليل، فإن احتمال النتيجة الأولى سيكون قريباً من 70 في المائة، في حين أن احتمال النتيجة الثانية سيكون 30 في المائة المتبقية.
إذا كان هذا النموذج صحيحا على نطاق واسع، فإن السعر الأحدث الذي يبلغ 9 سنتات تقريبا سيكون متسقا مع انخفاض احتمال النتيجة الأولى إلى 55 في المائة وزيادة في احتمال النتيجة الثانية إلى 45 في المائة.
بمعنى آخر، يشير السوق الآن إلى احتمال أعلى بنسبة 15 في المائة (بالقيمة المطلقة) واحتمال أعلى بنسبة 50 في المائة (بالقيمة النسبية) لسيناريو أن يصبح لبنان دولة شبه مزدهرة وشبه مسالمة – حتى وبينما تستمر العملية البرية الإسرائيلية بلا هوادة، يصاب اقتصاد البلاد بالشلل وتتزايد الخسائر في صفوف المدنيين.
فهل ينسجم هذا التفاؤل المتزايد بأي شكل من الأشكال مع التطورات السياسية الأخيرة في البلاد؟ ومن المؤكد أن وكالات التصنيف الائتماني لا تعتقد ذلك. إليك ما قالته وكالة موديز في تقرير لها في وقت سابق من هذا الشهر:
إن الصراع الذي يتكشف داخل الأراضي اللبنانية يؤدي إلى تفاقم الصورة الائتمانية القاتمة بالفعل ويقوض جهود الحكومة اللبنانية لتحقيق الاستقرار في الاقتصاد من خلال زيادة الدولرة. وسوف يؤدي نزوح السكان بسبب الصراع إلى تفاقم نقاط الضعف في الظروف الصحية والاجتماعية المتوترة بالفعل في البلاد. كما أن تدهور البنية التحتية والخدمات العامة يزيد من تقويض أي احتمال للانتعاش الاقتصادي على المدى القريب.
إن قيام مجموعة العمل المالي بوضع لبنان الآن على “القائمة الرمادية” يعد بمثابة ضربة أخرى لأي آمال في عودة نظامه المالي إلى الصحة في أي وقت قريب.
لكن يبدو أن تجار السندات أكثر تفاؤلاً. يشير السعر الجديد لـ 9 سنتات إلى أن البعض على الأقل قد وافقوا على السيناريو القائل بأن القضاء المحتمل على حزب الله أو الإخصاء الشديد له سيؤدي إلى تحسن ملموس في حكم البلاد، واستعداده لتنفيذ الإصلاحات التي طال انتظارها والتوقيع على اتفاق مع صندوق النقد الدولي. وفي نهاية المطاف قدرتها على إعادة هيكلة ديونها الخارجية.
إذن ما مدى واقعية هذا؟
السيناريوهات المعقولة (العش).
فيما يلي خمسة مسارات محتملة للبنان والديون اللبنانية، منها المساران الأولان فقط الإيجابيان.
1. تحقق إسرائيل نجاحاً متواصلاً ضد حزب الله، بل إنها في الواقع تقوم ببتر المنظمة على نحو سيئ للغاية، بحيث تتوقف عن الهيمنة على السياسة اللبنانية وتفقد قدرتها على عرقلة الإصلاحات الضرورية. ويشرع لبنان في تنفيذ تلك الإصلاحات، ويوقع اتفاقية مع صندوق النقد الدولي وينجح في إعادة هيكلة ديونه الخارجية.
2. حزب الله يتعافى من نكساته الأولية ويقاتل إسرائيل حتى طريق مسدود داخل لبنان، على غرار ما حققه في عام 2006. وهذا يعزز مكانة حزب الله داخل لبنان ويترك الحزب أقوى من ذي قبل. ومع ذلك، أصبح حزب الله أكثر اندماجاً في الجسم السياسي اللبناني وبدأ في التعاون مع الحركة لتنفيذ الإصلاحات، والتوقيع على اتفاقية مع صندوق النقد الدولي، وفي نهاية المطاف إعادة هيكلة الدين الخارجي.
3. نفس الوضع (2) حيث أن حزب الله أقوى حتى مما كان عليه قبل الهجوم البري. لكن هذا لا يؤدي إلى أي إصلاحات، ولا اتفاق مع صندوق النقد الدولي، ولا إعادة هيكلة للديون الخارجية.
4. تحقيق إسرائيل نجاحات متواصلة ضد حزب الله وإنهاء هيمنتها على السياسة اللبنانية. لكن يتبين أن الفصائل اللبنانية المتبقية غير قادرة على تحقيق المصالحة الوطنية وغير قادرة على التوقيع على اتفاق مع صندوق النقد الدولي، وبالتالي فإن إعادة هيكلة الديون ليست وشيكة.
5. تلحق إسرائيل الضرر الشديد بحزب الله، لكن المنظمة تظل المجموعة السياسية الأقوى داخل لبنان وهي قادرة على الاستمرار في عرقلة الإصلاحات، وعرقلة اتفاق صندوق النقد الدولي، وبالتالي إحباط أي إعادة هيكلة للديون.
إن أي شخص يعيش في الشرق الأوسط يعرف كيف يتجاهل السيناريوهات المتفائلة، وبالتالي يكون متشككًا بشكل مفهوم في إمكانية استمرار ارتفاع السندات اللبنانية.
أعطني خيارات
الكثير من قراء FT Alphaville سيعرفون ذلك بالفعل، لكن أفضل تفسير لحركة الأسعار الغريبة على ما يبدو في السندات اللبنانية يمكن العثور عليه في نظرية الخيارات.
عادة ما تزداد قيمة الخيار – في بعض الأحيان بشكل قابل للقياس تماما – عندما تواجه الأصول الأساسية تقلبات متزايدة. وينطبق هذا بشكل خاص على الخيارات “خارج المال” بشكل كبير. هذه رخيصة الثمن لأن احتمالية أن تصبح جيدة قبل انتهاء صلاحيتها أمر غير محتمل إلى حد كبير. ولكن إذا فعلوا ذلك، فإن المكاسب يمكن أن تكون فلكية.
وفي معظم منهجيات تسعير الخيارات، يؤدي التقلب الأكبر إلى زيادة قيمتها ميكانيكيا، لأنه يحسن فرص تحقيق نتائج غير محتملة.
افترض أنك اشتريت خيار اتصال لمدة عام واحد على ميكروسوفت مع إضراب قدره 100 دولار عندما يكون السعر الفوري 80 دولارا وتقلب السهم هو 20 في المائة. مع مراعاة الافتراضات الإضافية المعقولة فيما يتعلق بعائد أرباح السهم ومعدل الفائدة الخالي من المخاطر، يمكننا حساب أن قيمة هذا الخيار، عند البداية، أعلى قليلاً من 1 دولار.
في الواقع، الخيار رخيص للغاية لأن احتمال أن يتجاوز السعر الفوري عند انتهاء الصلاحية 100 دولار هو احتمال منخفض، نظرا للسعر الحالي البالغ 80 دولارا والتقلب بنسبة 20 في المائة. في الواقع، من المحتمل بنسبة 85 في المائة تقريبًا أن تنتهي صلاحية الخيار خارج المال، وستفقد قسط التأمين الخاص بك. وبعبارة أخرى، سوف تعاني من خسارة بنسبة 100 في المائة. ومع ذلك، إذا كان السعر الفوري يفعل إذا ارتفعت فوق 100 دولار، فقد تكون المكاسب كبيرة. على سبيل المثال، إذا وصلت شركة Microsoft إلى 105 دولارات، فسوف تحقق ربحًا بنسبة 400 بالمائة.
وبشكل أكثر صلة بوضع سندات اليورو اللبنانية، يمكننا أيضًا حساب ذلك إذا كان السعر الفوري لا تتزحزح لكن نسبة التقلب ترتفع من 20 في المائة إلى 30 في المائة، على سبيل المثال، سيضاعف المالك أمواله. إذا تضاعف التقلب إلى 40 في المائة، فإن قيمة الخيار تتضاعف خمس مرات.
والآن تأتي “البصيرة القاتلة”: سندات الأسهم أو الديون المتعثرة للغاية يشبه خيار الاتصال خارج المال في الناحيتين التاليتين على الأقل:
(1) أنها رخيصة جدًا وبالتالي لديها احتمالية (متواضعة) لتحقيق عوائد بمئات النقاط المئوية، مثل خيار Microsoft call أعلاه،
(2) هناك احتمال كبير أن يعود إلى نسبة سلبية تبلغ 100 في المائة أو شيء قريب منها – وهي النتيجة المتوقعة إذا أثبت لبنان أنه غير قادر تماماً على المصالحة الداخلية، وتنفيذ الإصلاحات الضرورية، وإعادة هيكلة ديونه الخارجية.
لذلك، من حقك أن تتوقع أن تصبح السندات اللبنانية أكثر قيمة عندما تصبح البلاد أكثر تقلباً، وهو الأمر الذي حدث بلا شك منذ بدء الغزو الإسرائيلي واغتيال حسن نصر الله زعيم حزب الله.
هذا قد يفسر بسهولة زيادة الأسعار من 6c إلى 9c. ومن هنا من يدري.