احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب هو نائب الرئيس الأول والخبير الاقتصادي في شركة بيمكو
مع خروج العالم من الجائحة، خشي كثيرون أن تؤدي أسعار الفائدة المرتفعة إلى شل القطاع الخاص. لكن اتضح أن هذه المخاوف كانت في غير محلها إلى حد كبير. فلم تتسبب الظروف النقدية المشددة في إحداث حالة من عدم الاستقرار المالي على نطاق أوسع. ويبدو أن المخاطر النظامية التي تهدد الأسواق المالية المصرفية وغير المصرفية العالمية تحت السيطرة. كما تراجعت معدلات اقتراض الأسر.
ولكن القطاع العام تحمل العبء الأكبر من الضغوط المالية التي أعقبت الجائحة. فقد اقتربت ديون الحكومة الآن من مستويات قياسية مرتفعة. وظل الاقتراض مرتفعا وارتفعت أسعار الفائدة، الأمر الذي أدى إلى تفاقم تكلفة خدمة العجز.
من المفهوم أن تثير التوقعات المالية المخاوف، ولكن لا ينبغي لها أن تثير الفزع. ففي أغلب البلدان المتقدمة، لا تزال مستويات الدين الحكومي منخفضة للغاية بحيث لا تشكل أي تهديد مباشر للمصداقية المالية. والتوقعات أكثر خطورة في البلدان ذات الديون الأعلى، مثل فرنسا وإسبانيا وإيطاليا والمملكة المتحدة واليابان. ومن المرجح أن تكون قدرة هذه البلدان المالية على معالجة الانحدارات المستقبلية محدودة. ولكن ديناميكياتها المالية لا تزال تبدو مستدامة على نطاق واسع، مشروطة بتشديد السياسة المالية المخطط له. وفي حين قد لا تنخفض مستويات الدين في السنوات المقبلة، فمن غير المرجح أن ترتفع بشكل كبير.
إن الحالة الشاذة هنا هي الولايات المتحدة، حيث يتجه الدين إلى الارتفاع بشكل حاد. والعجز في ميزانيتها أكبر من العجز في أغلب البلدان الأخرى. والأسوأ من ذلك، على النقيض من الأسواق المتقدمة الأخرى، يبدو أن الرغبة في تشديد الموقف المالي ضئيلة. ولكن إذا تعمقنا أكثر في الأمر، فإن الصورة تبدو أكثر اعتدالا. ففي حين ارتفعت الديون نسبة إلى الناتج المحلي الإجمالي في العقد الماضي، فإن النمو في الثروة الوطنية الصافية للاقتصاد تجاوز الاقتراض العام. كما تواجه الولايات المتحدة قيودا مالية أقل إلزاما من البلدان الأخرى. وباعتبارها موردا للعملة الاحتياطية العالمية والأصول الآمنة المتصورة، فإنها تتمتع بطلب أعلى على التزاماتها مقارنة بالبلدان الأخرى.
فضلاً عن ذلك فإن العبء الضريبي في الولايات المتحدة منخفض مقارنة بالدول الأخرى وتاريخها. ولنقارن هذا بالعديد من الدول الأوروبية، حيث العبء الضريبي أعلى كثيراً، الأمر الذي يترك مجالاً أقل لتعديل الضرائب إذا لزم الأمر. ونتيجة لهذا فإن المستثمرين من المرجح أن يمنحوا الولايات المتحدة مصداقية مالية أكبر.
ولكن ماذا يعني هذا بالنسبة للديون الأميركية في السنوات المقبلة؟ ربما تكون التوقعات الأساسية العامة هي الوضع الراهن: فالعجز يظل مرتفعا، والديون مستمرة في الارتفاع، والطلب على سندات الخزانة الأميركية يظل قويا، ويرجع هذا جزئيا إلى مكانة الدولار كعملة احتياطية عالمية.
ولكن من غير الممكن أن ترتفع الديون إلى ما لا نهاية، وفي مرحلة ما ربما تحتاج السياسات أو الأسعار إلى التكيف لجعل المسار المالي الأميركي أكثر استدامة. والاحتمال الأكثر إيجابية هو أن يتحسن مسار الدين الأميركي بفضل ارتفاع النمو المعدل وفقاً للتضخم. وقد يلجأ صناع السياسات أيضاً إلى ارتفاع التضخم (والحفاظ على أسعار الفائدة منخفضة بشكل مصطنع) لتآكل القيمة الاسمية لمخزون الديون. والحالة الأكثر إرباكاً قد تكون الخسارة المفاجئة وغير المنظمة للمصداقية المالية، مع جفاف الطلب على سندات الخزانة الأميركية وارتفاع علاوة الأجل ــ العائدات الإضافية التي يسعى المستثمرون إلى تحقيقها مقابل الاحتفاظ بالديون الأطول أجلاً ــ بشكل حاد.
ولكن كل هذه السيناريوهات غير مرجحة. ففي حين قد يتحسن النمو الاقتصادي بمرور الوقت، فإن نمو الناتج المحلي الإجمالي الاتجاهي لابد أن يتضاعف أكثر من الضعف عن المستويات الحالية لتسطيح مسار الدين. وتبدو المصداقية المؤسسية المحيطة باستقلال بنك الاحتياطي الفيدرالي قوية، كما يتضح من توقعات التضخم الطويلة الأجل التي ترتكز حول هدف البنك المركزي. والدور الذي يلعبه الدولار كعملة احتياطية عالمية، والديناميكية العامة للاقتصاد الأميركي، والقيود المالية الأقل إلزاماً تجعل الأزمة المالية الفوضوية غير محتملة.
ولكن الحل الأكثر ترجيحا في الأمد البعيد يتلخص في شكل من أشكال توحيد الديون من خلال إصلاحات الإنفاق أو زيادة الضرائب. ويبدو هذا مستبعدا الآن، ولكن المواقف قد تتغير بمرور الوقت، وخاصة إذا ظلت معدلات التضخم وأسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة بشكل غير مريح. وكانت الحلقات السابقة عندما بلغت مدفوعات الفائدة الفيدرالية (كنسبة من إجمالي الإنفاق) مستويات مماثلة لما هي عليه اليوم قد أعقبها توحيد مالي ــ بعد الحرب العالمية الثانية، وفي عهد رونالد ريجان في أواخر الثمانينيات، وفي عهد بيل كلينتون في التسعينيات.
ومع ذلك، ينبغي للمستثمرين عموماً أن يكونوا مستعدين لمزيد من التقلبات في المستقبل. ومن المرجح أن تصبح الأسواق المالية أكثر حساسية للصدمات المالية والسياسية. ومن المرجح أن تعمل المساحة المالية المحدودة على تقييد السياسات المالية في فترات الركود المستقبلية. وإلى جانب التعب الناجم عن برامج التيسير الكمي، فإن هذا من شأنه أيضاً أن يزيد من تقلب التوقعات الكلية. ونتيجة لهذا، قد ترتفع علاوة الأجل تدريجياً. كما تعمل الديناميكيات المالية المتباينة عبر البلدان على خلق فرص القيمة النسبية. ونحن نرى قيمة في تنويع محفظة السندات خارج الولايات المتحدة.