احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
فيما يلي، عبر بنك بي إن بي باريبا، مخطط ممتع من الأسبوع الماضي (رابط عالي الدقة لمستخدمي الهواتف المحمولة):
استنادًا إلى ذروة اليوم التي سجلها مؤشر CBOE VIX عند 65.73، فإن الحدث الذي تم وصفه بـ “Summer Selloff” في السوق…
… كان، كما حرص الساخرون على الإشارة إليه، على ما يبدو أحد أهم أحداث التقلب التي ضربت الأسهم الأميركية على الإطلاق.
فهل كان يوم الاثنين الخامس من أغسطس/آب حدثًا على قدم المساواة مع انهيار كوفيد-19، أو ذروة الأزمة المالية العالمية سيئة السمعة، أو الاثنين الأسود؟
ربما لا.
في مذكرة بعنوان “هل وصل مؤشر التقلبات إلى 65 حقاً يوم الإثنين؟”، نُشرت الأسبوع الماضي، قام بيتر تشير، استراتيجي أكاديمي سيكيوريتيز، بتحليل بعض الديناميكيات الغريبة التي تدعم حركة مقياس التقلب الذي يُطلق عليه غالباً مقياس الخوف في وول ستريت. وكتب:
لا شك أن الحساب الرسمي لمؤشر التقلبات (VIX) سجل مستوى 65.73 في الساعة 8:34 صباحاً بتوقيت شرق الولايات المتحدة يوم الاثنين. وقد تم نشر هذا المستوى ويستخدمه الآن كثيرون لتبرير المراكز الطويلة في الأسهم. ويبدو أن النظرية هي أننا شهدنا ارتفاعاً “ملحمياً” في التقلبات مما يشير إلى الذعر، وأن الذعر تراجع منذ ذلك الحين ــ وبالتالي خلق فرصة للشراء. لاحظ أننا اخترنا استخدام كلمة التقلب هنا، ويرجع ذلك جزئياً إلى أن كثيرين يبدو أنهم يستخدمون مؤشر التقلبات (VIX) ومؤشر التقلب (Vol) بالتبادل ــ وهو أمر غير دقيق.
على أية حال، عادة نترك هذا الأمر بمفرده، لكن حقيقة أن الكثير من الناس يطمئنون إلى “الحقيقة” (اقتباسات تُستخدم للإشارة إلى أنها ليست حقيقة حقًا) بأننا شهدنا ارتفاعًا في الحجم وانتهى الأمر، تجعلني متوترًا للغاية.
إن اعتراض تشير على القراءة – والتي جاءت نتيجة لقراءة منهجيتها، والمحادثات مع مبتكرها روبرت إي وايللي – يعود إلى ثلاثة عوامل رئيسية، كلها غير متوازنة (التأكيد منه):
— يستخدم الحساب سلسلة الخيارات بأكملها – بما في ذلك الخيارات غير السائلة للغاية، وهو ما بدا غريبًا بالنسبة لنا لأنه يسمح بعض الخيارات غير ذات الصلة إلى حد كبير تؤدي إلى تحريف حساب مؤشر VIX بأكمله.
— أثرت الزيادات في الفارق بين العرض والطلب على الحساب. إن استخدام الأسعار المتداولة أمر مختلف، ولكن بما أن أغلب العقود التي يتم تداولها خارج نطاق النقد (تذاكر اليانصيب) نادراً ما يتم تداولها، فإن الحساب يمكن أن يستخدم نقطة وسط (أعتقد أن الأمر أكثر تعقيداً من ذلك، ولكن أعتقد أن هذا قريب بما يكفي للحجة التي نسوقها). لذا، يتم احتساب خيار خارج نطاق النقد، والذي يتم تسعيره عند سنت واحد على جانب العرض وسنت واحد على جانب العرض ولم يتم تداوله مطلقاً. إذا كان سعر الخيار في يوم متقلب، الخوارزميات عند تحديد أسعار الخيارات (ومعظم الخيارات خارج النطاق السعري يتم تسعيرها بواسطة الخوارزميات وليس البشر للحجم الصغير)، قرر توسيع نطاق العرض والطلب والآن اجعل السوق يقدم عرضًا بقيمة سنت واحد مقابل 5 سنتات معروضة، فقط أثرت بشكل كبير على مؤشر التقلبات (VIX). توقف مؤقت. لا يتطلب الأمر قيمة متداولة لتحريك مؤشر التقلبات (VIX). إن الجهود “غير الضارة” التي تبذلها الخوارزميات لتجنب التعرض للانتقاء (فروق العرض والطلب الأوسع) على شيء نادرًا ما يتم تداوله، تحرك مؤشر التقلبات (VIX). هذا جزء كبير من مشكلتي مع الطباعة 65 صباح يوم الاثنين.
…
هناك قطعة أخيرة من لغز VIX 65 لقد ناقشنا هذا الأمر هنا في الماضي. يتضمن مؤشر التقلبات (VIX) فقط الخيارات التي تنتهي صلاحيتها خلال فترة تتراوح بين 23 و37 يومًا. وبالتالي، مع انجذاب السوق نحو خيارات 0DTE، فإن نسبة أصغر بكثير من إجمالي تداولات الخيارات تنطوي على تداولات تؤثر على مؤشر VIX. في حين أن الخيارات اليومية والأسبوعية قد تكون ممتعة للتداول (من الواضح أنها تهيمن من حيث التدفقات)، إلا أنها تركتنا إن القلق يساورنا من أنه عندما تنشأ احتياجات التحوط الحقيقية، ويريد المتداولون خيارات أطول أجلاً، فإن الاندفاع من خيارات اليوم صفر إلى خيارات مؤهلة لمؤشر فيكس قد يتسبب في حدوث تشوهات..
يقول تشير (الذي يسأل “لذا، هل من المفترض أن أثق في الحساب بدلاً من السعر المتداول؟”) إن جزءاً من الأدلة على وجود خطأ ما في مؤشر التقلبات هو الفارق مقابل عقود التقلبات الآجلة:
ويرى تشير أن هذه التشوهات تشير إلى “وجود خوف” ولكن “عدم وجود ذعر” يوم الاثنين الماضي ــ على الرغم مما قد تشير إليه مستويات مؤشر التقلبات المرتفعة. ويشير إلى أن هذا يشكل إشارة سيئة للمضاربين على الارتفاع:
لم يكن هناك ذعر يوم الاثنين (ولا ينبغي أن يكون هناك).
باعتباري متشائمًا ومعارضًا في الوقت الحالي، كان من الرائع أن نرى حالة من الذعر.
يقول الناس أن هناك حالة من الذعر ويقومون بشراء السوق بناءً على ذلك.
هذا الأمر يخيفني للغاية! سأستمر في حجتي القائلة بأن عقود التقلبات الآجلة وتدفقات الصناديق المتداولة في البورصة تحكي القصة الحقيقية ــ بعض الخوف، وكمية لا بأس بها من الجشع.
وتؤكد تحليلات أخرى على نفس النقطة. فقد قال روكي فيشمان، محلل المشتقات المالية في مجموعة الأبحاث “آسيم 500″، إن ارتفاع التقلبات “تجاوز كل ما قد توحي به أي عوامل تحفيزية”. ويعتقد فيشمان أن الاندفاع المفاجئ نحو حماية مؤشر ستاندرد آند بورز 500 في الأمد القصير ربما أدى إلى تفاقم التحركات في مؤشر فيكس.
وكتب فيشمان في مذكرة نشرت الأسبوع الماضي أن تجار التشتت (أي شخص يشتري تقلبات الأسهم الفردية بينما يبيع تقلبات المؤشر للاستفادة من الفرق) الذين وقعوا في موقف تسلل يستحقون بعض اللوم أيضًا:
أولاً، لم يقابل الارتفاع الحاد في أسعار خيارات المؤشر عند افتتاح السوق الأسهم الفردية. فخيارات البيع على أكبر شركتين في مؤشر ستاندرد آند بورز 500، آبل ومايكروسوفت، عادة ما تكون أغلى كثيراً من خيارات البيع، ولكن في الدقائق الافتتاحية لتداولات شهر سبتمبر/أيلول من شهر الاثنين، أصبحت خيارات البيع على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 التي تتجاوز قيمتها 10% أغلى من خيارات البيع على الأسهم الفردية المماثلة. وقد شهدنا فارقاً مماثلاً مع الأسهم الفردية الأخرى.
ثانياً، ربما كان الوقت من اليوم مساهماً في ذلك. فقبل افتتاح السوق، ربما تكبد تجار التشتت خسائر في القيمة السوقية لمراكزهم القصيرة في المؤشر، بينما كانت سوق الأسهم الفردية مغلقة. وإذا دفعهم هذا إلى تغطية مراكزهم القصيرة في تقلبات المؤشر، ثم بيع مراكز خيارات الأسهم الفردية بعد افتتاح السوق، فقد يكون ذلك قد ساهم في ارتفاع حاد في تقلبات المؤشر قبل الافتتاح، ثم انخفاض في جميع مستويات التقلبات (خاصة الأسهم الفردية) بمجرد افتتاح السوق بالكامل.
وتضيف بينيديكت لوي، استراتيجية مشتقات الأسهم في بنك بي إن بي باريبا، أن صناديق المؤشرات المتداولة التي تبيع كميات كبيرة من الأسهم، والتي كانت في السابق تعمل على إبقاء الاضطرابات المحققة والضمنية في السوق تحت السيطرة (مما يساهم بشكل غير مباشر في تراكم الرافعة المالية والمواقف المتطرفة من جانب مستشاري التداول السريري وغيرهم) بدأت في تعزيز كلا الإجراءين يوم الاثنين الماضي مع انخفاض الأسهم.
في مذكرة صدرت في شهر أبريل/نيسان، حذر زملاء لوي من أن انخفاض السوق بدرجة كافية قد يؤدي إلى مثل هذا التحول (“التأثير المفرط لجاما” عبارة فاخرة لوصف النمو الهائل للاستراتيجيات التي تقصر التقلبات):
إذا تسبب اختفاء فائض جاما على الجانب السلبي في تحرك السوق من نظام تقلب منخفض إلى نظام تقلب مرتفع، فقد يؤدي ذلك إلى تدفقات خارجية كبيرة لأهداف التقلب. كان هذا السيناريو غائبًا في التصحيح الأخير، مع بقاء التقلب المحقق لمؤشر SPX عند مستويات منخفضة تبلغ 100%. في حين يُظهر نموذج هدف التقلب الخاص بنا أننا شهدنا بالفعل بعض التدفقات الخارجية، فقد تكون هذه التدفقات أكثر أهمية في تحرك أكثر تقلبًا بعيدًا عن المخاطرة. لتسريع التدفقات الخارجية، نحتاج إلى رؤية محفز وارتفاع كبير في التقلب المحقق.
وقد حدث هذا إلى حد كبير في الأسبوع الماضي، كما كتب الحزب الوطني البريطاني يوم الجمعة:
(في أبريل/نيسان) سلطنا الضوء على النمو الهائل في صناديق الاستثمار المتداولة وصناديق الاستثمار المشتركة التي تبيع التقلبات. وكان استنتاجنا هو أنه لا يوجد خطر التراجع عن هذه الصفقات، نظرًا لأنها في الأساس متغيرات حميدة لبيع المكالمات المغطاة. ومع ذلك، فقد أشرنا إلى أن هذا التدفق كان يخفض مستويات التقلبات المحققة والضمنية، مما يؤدي بدوره إلى بناء الرافعة المالية والمخاطر. إن فائض جاما للتجار من تدفق البيع محلي. وخلصنا إلى أنه في حالة الانخفاض الفوري السريع (على غرار ما شهدناه هذا الأسبوع)، فإن السوق سوف تتحول بسرعة من نظام قمع التقلبات إلى نظام يكون فيه التقلب أكثر تفاعلية. ونحن نقدر أن ملف جاما للتجار تحول إلى سلبي في بداية الأسبوع، بالتزامن مع ارتفاعات مؤشر التقلبات.
ويخلص لوي إلى أن “التأثيرات الطويلة الأجل” لصناديق بيع التقلبات “تم القضاء عليها بالكامل تقريبًا من خلال الانخفاضات الفورية” على مدار الأسبوع الماضي أو نحو ذلك.
ولكن هذه المواقف سوف يعاد بناؤها إذا ظلت الأسواق هادئة نسبيا، مما يؤدي إلى تثبيط التقلبات في طريقها إلى الارتفاع ولكن قمع المشاكل من جديد استعدادا للأزمة التالية.
وهكذا تبدأ الدورة من جديد.