جعل أوروبا عظيمة مرة أخرى (التحويل إلى أوراق مالية)

كانت أوروبا رائدة في مجال السندات المدعومة بالرهن العقاري قبل أن تولد الولايات المتحدة، ولكن سوق السندات المضمونة لديها اليوم أصبحت ضئيلة مقارنة بالسوق الأميركية. ويعتقد ماريو دراجي أن هذا ينبغي أن يتغير.

لقد كتبت صحيفة MainFT بالفعل جوهر خطة دراجي. مستقبل القدرة التنافسية الأوروبية ولكن FTAV لم تستطع مقاومة إلقاء نظرة أعمق عليه لمعرفة ما إذا كان كل هذا مجرد هراء معتاد قيل مرات عديدة من قبل. ولحسن الحظ، لفتت عدة أقسام انتباهنا.

أولا، يزعم دراجي أن أوروبا ينبغي أن تتغلب على تعقيداتها وتعمل بنشاط على تعزيز قدر أعظم من عمليات تحويل الأصول إلى أوراق مالية.

ويوصي هذا التقرير بأن تتقدم المفوضية باقتراح لتعديل المتطلبات الحصيفة للأصول الموثقة. ولابد من خفض الرسوم الرأسمالية المفروضة على فئات معينة بسيطة وشفافة وموحدة لا تعكس الرسوم المفروضة عليها المخاطر الفعلية. وبالتوازي مع ذلك، يتعين على الاتحاد الأوروبي أن يراجع قواعد الشفافية والعناية الواجبة فيما يتصل بالأصول الموثقة، والتي تعد مرتفعة نسبيا مقارنة بفئات الأصول الأخرى، وأن يعمل على الحد من جاذبيتها. ومن شأن إنشاء منصة مخصصة للتمويل الموثقة، كما فعلت اقتصادات أخرى، أن يساعد في تعميق سوق التمويل الموثقة، وخاصة إذا كان مدعوما بدعم عام مستهدف (على سبيل المثال، ضمانات عامة مصممة جيدا لشريحة الخسارة الأولى).

ولقد دفعنا هذا إلى تحميل تقرير منفصل بعنوان “التحليل المتعمق والتوصيات”، على أمل أن نجد فيه المزيد من التفاصيل. ولكن للأسف، لم يكن التقرير يحتوي على الكثير من التفاصيل، ولكن إليكم الخطوات الملموسة التي يعتقد دراجي أن المفوضية الأوروبية ينبغي لها أن تتبناها.

– ينبغي للمفوضية أن تتقدم باقتراح لتعديل المتطلبات الحصيفة للأصول المضمونة أولاً، يجب خفض الرسوم الرأسمالية لبعض فئات STS التي لا تعكس الرسوم الرأسمالية فيها المخاطر الفعلية

– ثانياً، ينبغي النظر في خفض مستهدف ومناسب لعامل p (الذي يزيد من متطلبات رأس المال للأصول الموثقة، وفي ظل القواعد الحالية يتم انتقاده لكونه مفرطاً ويثبط عزيمة التوريق، وخاصة بالنسبة لمحافظ الشركات والمؤسسات الصغيرة والمتوسطة الحجم).

– ينبغي للمفوضية مراجعة قواعد الشفافية والعناية الواجبة لتسهيل إصدار وشراء الأصول المضمونة. وفي الوقت الحالي، تعد متطلبات الشفافية لهذه الأصول مرتفعة نسبيًا مقارنة بفئات الأصول الأخرى وتقلل من جاذبية الأصول المضمونة للأطراف المالية.

– ينبغي للاتحاد الأوروبي أن ينشئ منصة لتأمين الأوراق المالية لتعميق سوق تأمين الأوراق المالية، مثلما فعلت اقتصادات أخرى. ومن شأن هذا أن يقلل التكاليف على البنوك (وخاصة الصغيرة منها) ويمكن أن يعزز التوحيد القياسي في المنتجات المضمونة. ومن شأن المزيد من التوحيد القياسي أن يجعل الاستثمار في المنتجات المضمونة أكثر جاذبية.

– يتعين على الاتحاد الأوروبي أن ينظر في تقديم دعم عام مستهدف (على سبيل المثال، ضمانات عامة مصممة بشكل جيد لشريحة الخسارة الأولى). وقد يشجع هذا الإصدار ويزيد من الإقراض في قطاعات معينة ذات أهمية خاصة للتنافسية، مع ضمان الحوافز الكافية لإدارة المخاطر.

إن كل هذا منطقي للغاية. ويشير دراجي إلى أن أحجام التوريق السنوية في أوروبا تبلغ نحو 0.3% من الناتج المحلي الإجمالي سنويا، مقارنة بنحو 4% في الولايات المتحدة. ومن المؤكد أن تضييق هذه الفجوة من شأنه أن يشكل نعمة هائلة.

ويبدو أن ملك تعفن العقول على شبكة الإنترنت يتفق مع هذا الرأي أيضاً، وهو ما يجعلنا نتوقف ونتأمل.

وبطبيعة الحال، تمتلك أوروبا أيضاً سوق سندات مغطاة تبلغ قيمتها نحو ثلاثة تريليون يورو ــ هذه السوق تعود إلى عهد فريدريك الكبير الذي أعاد بناء بروسيا بعد حرب السنوات السبع ــ وهناك الكثير من الناس الذين يعتقدون أن هذه بنية متفوقة.

إن هذه السندات المصرفية مضمونة بمجموعة من الرهن العقاري الأساسي. وبفضل اللجوء المزدوج (حيث يتمتع المستثمرون بالأمن في البنك وفي الأصول المشتقة) والإفراط في الضمان (حيث تحشر البنوك عادة الرهن العقاري بقيمة تفوق بكثير قيمة السند المغطى في مجموعة الضمانات)، لم يعد هناك سند مغطى. أبدًا وهذا ليس بالأمر المثير للفخر الذي يمكن للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري في الولايات المتحدة أن تتفاخر به.

ولكن هناك بعض الجوانب السلبية للسندات المغطاة ــ وأهمها أنها في الأساس مجرد شكل من أشكال التمويل المصرفي الرخيص. فالسندات المغطاة لا تحرك في الواقع أي أصول من الميزانية العمومية للبنك، وبالتالي فإنها لا تحرر رأس المال اللازم لقروض جديدة.

وكما يشير دراجي:

إن تحويل الأوراق المالية إلى أوراق مالية يجعل الميزانيات العمومية للبنوك أكثر مرونة من خلال السماح لها بنقل بعض المخاطر إلى المستثمرين، وإطلاق رأس المال، وإطلاق العنان للإقراض الإضافي. وفي سياق الاتحاد الأوروبي، قد يعمل هذا أيضاً كبديل للافتقار إلى تكامل أسواق رأس المال من خلال السماح للبنوك بتجميع القروض الناشئة في دول أعضاء مختلفة في أصول موحدة وقابلة للتداول يمكن شراؤها أيضاً من قبل المستثمرين غير المصرفيين.

وكان الجزء الرئيسي الآخر الذي لفت انتباهنا في مؤتمر بروكسل هو حث دراجي أوروبا على المضي قدما في مشروع “اتحاد أسواق رأس المال” الذي أطلقه جان كلود يونكر قبل أكثر من عقد من الزمان.

ولتحقيق هذه الغاية، يقول دراجي إن أوروبا لابد أن تطرح نظاماً منسقاً للإفلاس ليحل محل الخليط الحالي من الأنظمة الوطنية الفوضوية وغير الشفافة وغير المتوقعة في كثير من الأحيان، وتحويل هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية إلى هيئة أوراق مالية أوروبية مستقلة حقيقية وفوق وطنية.

هذه ليست فكرة جديدة، ولكن من المثير للاهتمام أنها تعكس على وجه التحديد ما كانت كريستين لاجارد، خليفة دراجي في البنك المركزي الأوروبي، تزعمه مؤخرًا. دراجي ولاجارد من الشخصيات الثقيلة الوزن، ونحن نفترض أنهما ما كانا ليقدما حجتهما بقوة لو لم يكن هناك شيء من هذا القبيل.

كما يتناول تقرير التوصيات هذا الموضوع بمزيد من العمق. وفيما يلي النقاط الرئيسية التي تناولها التقرير، والتي سنقتبسها بالكامل لأن التفاصيل مهمة (حتى أنه تضمن اقتراحًا تقريبيًا لتقسيم مراحل الإشراف للتغلب على المقاومة من جانب الهيئات التنظيمية الوطنية وصناعة التمويل).

– باعتبارها ركيزة أساسية للاتحاد الأوروبي للأوراق المالية، ينبغي للهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق أن تتحول من هيئة تنسق بين الهيئات التنظيمية الوطنية إلى هيئة تنظيمية مشتركة واحدة لجميع أسواق الأوراق المالية في الاتحاد الأوروبي. ولتحقيق هذه الغاية، ينبغي تكليف الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق بالإشراف الحصري على: (أ) الجهات المصدرة متعددة الجنسيات الكبيرة (أي تلك التي لديها فروع في ولايات قضائية مختلفة في دول أعضاء في الاتحاد الأوروبي وإيرادات و/أو أصول إجمالية تتجاوز عتبة معينة، والمعايير الطبيعية لتحديد الهوية هي الجهات المصدرة التي تنتمي إلى مؤشرات رئيسية مثل CAC40 وDAX وEuro Stoxx 50 وFTSE MIB وIBEX 35، أو – إذا أردنا أن نكون أكثر شمولاً – STOXX Europe 600)؛ (ii) الأسواق الرئيسية المنظمة مع منصات التداول في ولايات قضائية مختلفة، مثل EuroNext (حيث يتم الإشراف المستمر من قبل ESMA، في حين قد يتم إجراء زيارات معاينة من قبل فرق إشرافية مشتركة مع السلطات الوطنية المختصة (NCAs، مثل Consob، AMF، BaFin، CNMV، CONSOB، إلخ)؛ و(iii) منصات الطرف المقابل المركزية (CCPs).

إن الخطوة الأساسية لتحويل هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية إلى هيئة تنظيمية وإشرافية مماثلة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تتلخص في تعديل عمليات الحوكمة واتخاذ القرار على غرار تلك التي يتبعها مجلس محافظي البنك المركزي الأوروبي، وذلك بهدف فصلها قدر الإمكان عن المصالح الوطنية للدول الأعضاء في الاتحاد الأوروبي. وفي الوقت الحالي، تتألف الهيئات الحاكمة لهيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية من سلطات وطنية مختصة، بالإضافة إلى رئيس مجلس الإدارة وبعض الأعضاء غير المصوتين. ولتمكين هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية من اتخاذ إجراءات سريعة وحاسمة في المجالات الحساسة، سيكون من المهم إضافة ستة أفراد مستقلين ومؤهلين تأهيلا عاليا، بما في ذلك رئيس مجلس الإدارة، إلى مجلس إدارة هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية، كما اقترح تقرير ليتا. وتتمثل خطوة أخرى بالغة الأهمية في هذا التحول في تحويل تشريعات سوق الأوراق المالية في الاتحاد الأوروبي إلى نهج قائم على المبادئ، وتحديد الخيارات السياسية الاستراتيجية الرئيسية للمشرعين المشاركين، مع تفويض العمل الفني إلى هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية، وتعزيز صلاحياتها لتطوير وتغيير القواعد الفنية وتبسيط تبنيها؛ وزيادة تمويلها لتمكينها من تنفيذ مهامها التنظيمية والإشرافية بكفاءة.

وللتغلب على المعارضة المحتملة، سوف يتعين على الهيئة التنظيمية في الاتحاد الأوروبي أن تتقاسم الإشراف مع الهيئات التنظيمية الوطنية وأن تحثها على التعاون على غرار ما تفعله آلية الاستقرار الأوروبي مع البنوك المركزية الوطنية في الإشراف على البنوك في منطقة اليورو. وسوف يواجه تحويل الهيئات التنظيمية لأسواق الأوراق المالية الوطنية إلى شركات تابعة لهيئة واحدة على مستوى الاتحاد الأوروبي مقاومة شرسة، ليس فقط من جانب البيروقراطيات الوطنية التي سوف تشعر بأنها أصبحت مشردة بشكل مباشر، بل وأيضاً من جانب منصات التداول والمشاركين في السوق الذين يستمدون إيجارات كبيرة من تجزئة الوضع الراهن، كما تشير كل من النظرية والدليل. وعلى هذا فإن الخطوات التكتيكية الحكيمة سوف تتمثل في: (أ) ترك الإشراف على الجهات المصدرة المحلية البحتة للهيئات التنظيمية الوطنية، كما حدث في حالة الإشراف الحصيف على البنوك الأصغر حجماً داخل النظام الأوروبي؛ (ب) البدء بالإشراف على الجهات المصدرة وهياكل السوق، ثم الانتقال بعد ذلك إلى الإشراف على صناديق الاستثمار المشتركة، وهو ما من المرجح أن يكون أكثر إثارة للجدال؛ (ج) إنشاء فرق إشرافية مشتركة بين الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق والمشرفين الوطنيين للإشراف على الجهات المصدرة وهياكل السوق المهمة، والآليات اللازمة لضمان تدفق المعلومات المستمر وفي الوقت المناسب فيما بينها.

إذا فاز ترامب بالرئاسة وأطاح بغاري جينسلر، فربما يأتي إلى هنا ويقوم بعمل ما؟

قراءة إضافية:

– تحول كانطي لاتحاد أسواق رأس المال (البنك المركزي الأوروبي)