افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
صباح الخير. انخفضت إيرادات فحم الكوك قليلاً في الربع الثالث، ولكن من المثير للدهشة أنها كانت لا تزال قادرة على اجتياز زيادات الأسعار المكونة من رقمين. هل من دليل على أن التضخم لم يمت بالفعل، أم أن الناس يحبون المياه المحلاة؟ راسلنا عبر البريد الإلكتروني: robert.armstrong@ft.com وaiden.reiter@ft.com.
في مرحلة ما، من المفترض أن تكون عوائد السندات المرتفعة ذات أهمية لتقييم الأسهم
سيتذكر هؤلاء القراء الذين يبلغون من العمر ما يكفي لمتابعة الأسواق في الأيام الماضية من عام 2021، أنه من المفترض أن تكون هناك علاقة قوية، إن لم تكن محددة، بين تقييمات الأسهم وعوائد السندات طويلة الأجل. من المنطقي، كما قيل لنا مرارا وتكرارا في تلك العصور القديمة، أن تقييمات الأسهم يجب أن تكون مرتفعة للغاية عندما تكون عوائد سندات الخزانة منخفضة للغاية. عوائد الخزانة هي معدل الخصم المستخدم لاشتقاق أسعار الأسهم من تدفقاتها النقدية المستقبلية المتوقعة. وينطبق هذا بشكل خاص على أسهم التكنولوجيا سريعة النمو، حيث توجد نسبة أعلى من التدفقات النقدية المتوقعة في المستقبل، مما يعني أن معدل الخصم له تأثير أكبر.
كل هذا منطقي تمامًا، إلى حد ما. إن معدلات الخصم مهمة (على الرغم من أن التدفقات النقدية مهمة أيضا، وكلاهما مرتبطان). في عام 2022، مع تشديد بنك الاحتياطي الفيدرالي سياسته، ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من 1.5 في المائة إلى 3.5 في المائة وانخفضت التقييمات كما كان متوقعا. فقد ارتفعت نسبة السعر إلى الأرباح الآجلة على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 من 23 إلى 16. ولكن منذ ذلك الحين لم تكن العلاقة جيدة إلى هذا الحد. وتم تداول عوائد سندات الخزانة بشكل جانبي في نطاق يتراوح بين 3.5 في المائة و5 في المائة. وفي الوقت نفسه، ارتفعت التقييمات بشكل مطرد. عادت نسبة السعر إلى الربحية إلى منتصف العشرينات.
يعد هذا أمرًا محرجًا لأي شخص أخذ حجة سعر الخصم لارتفاع أسعار الأسهم على محمل الجد في ذلك اليوم. وما زال الأمر يزداد حرجًا. وارتفعت عائدات السندات من 3.6 في المائة إلى 4.25 في المائة في خمسة أسابيع فقط. ألا يجب أن تتمتع الأسهم بالأخلاق الحميدة للانخفاض؟
يمكنك أن ترى مدى خطورة الوضع في هذا الرسم البياني من فريق بحث “هولت” التابع لبنك UBS، بقيادة ميشيل ليرنر. ويبين معدل الخصم على الأسهم الأمريكية (المعدل الذي يطابق تقديرات السوق للتدفقات النقدية الحرة المستقبلية إلى سعرها الحالي) مقابل عوائد السندات الأمريكية الحقيقية. والفرق بين الاثنين (الخط الأحمر) هو علاوة مخاطر الأسهم. ولم تكن العلاوة، التي تقل عن 2 في المائة، أقل منذ جنون الدوت كوم قبل 25 عاما. الرسم البياني الخاص بهم:
تتطلع مقاييس هولت إلى الأمام، باستخدام تقديرات السوق. لكنك تحصل على صورة مماثلة إذا نظرنا إلى الوراء، باستخدام متوسط الأرباح. وبوسعنا أن نرى هذا من خلال “عائد الرأس الزائد” الذي وضعه روبرت شيلر، والذي يأخذ عائد الأرباح المعدل دورياً ويطرح عائد سندات الخزانة الحقيقي. كما أنها أقل من 2 في المائة وهي عند أدنى نطاقها التاريخي، وإن لم تكن بنفس السوء الذي كانت عليه في عامي 2001 و1981. وإليكم الرسم البياني لشيلر، الذي يُظهر أيضاً عوائد لاحقة لعشر سنوات تتجاوز السندات (الخط الأخضر):
عند هذه النقطة، قد تتذمر مجموعة فرعية معينة من القراء من أن مستويات التقييم كانت بمثابة دليل ضعيف للعائدات اللاحقة لمدة 15 عامًا حتى الآن. هذا صحيح تماما. منذ الأزمة المالية الكبرى، المرة الوحيدة التي ظهرت فيها التقييمات المرتفعة هي عام 2022. ولكن لا يمكن أن يكون المبلغ الذي تدفعه مقابل الأسهم لن يكون مهمًا مرة أخرى بالنسبة للعوائد طويلة الأجل التي توفرها. سيكون ذلك جنونًا.
تتمثل إحدى الطرق لجعل ارتفاع أسعار الأسهم أقل رعبا في ملاحظة أن الربحية المركبة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 مرتفعة للغاية، والإشارة إلى أن هذا قد يكون حالة دائمة إلى حد ما لأن معظم المؤشر يتكون من احتكارات القلة عالية النمو. : العظيم 7. يصف جيسون ترينيرت من Strategas هذه الفكرة (التي كان متشككًا فيها بعض الشيء) على النحو التالي:
بلغت هوامش الأرباح لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 أعلى مستوياتها على الإطلاق، كما أن عائد السوق على الأسهم أعلى بكثير من متوسطه على مدى 10 سنوات. . . وقد نغفر للمرء أن يتصور أننا قد وصلنا إلى نوع ما من العصر الأولمبي الجديد في المهارات الإدارية. . . مما لا شك فيه أن أسعار الفائدة المنخفضة على نحو مزمن لمدة خمسة عشر عاماً من الممكن أن تخفي عدداً كبيراً من الخطايا. . . ولكن في الوقت الحالي، تشير البيانات إلى أنه ليس من المستغرب على الإطلاق أن يتم تداول السوق عند تقييمات غنية تاريخيًا.
إن فريق ديفيد كوستين الاستراتيجي في جولدمان ساكس لا يشتري أطروحة العصر الأولمبي. ويقولون إن الارتفاعات الكبيرة في السوق تعني ضمناً عائداً حقيقياً متوقعاً يبلغ نحو واحد في المائة سنوياً على مدى العقد المقبل. والأهم من ذلك أن نموذجهم يعدل عوائده المتوقعة لأعلى لتعكس الربحية الحالية المرتفعة. وهو يقدر العائدات باستخدام نموذج الانحدار الذي لا يأخذ التقييمات فحسب، بل يأخذ أيضا ربحية الشركات، واحتمال الركود، وأسعار الفائدة، وبشكل مثير للاهتمام، تركيز سوق الأسهم. وحول هذه النقطة الأخيرة، يقول كوستين:
تظهر التحليلات التاريخية أنه من الصعب للغاية على أي شركة الحفاظ على مستويات عالية من نمو المبيعات وهوامش الربح على مدى فترات زمنية طويلة. نفس المشكلة تصيب مؤشر عالي التركيز. علاوة على ذلك، فإن المخاطر الكامنة في الأسواق ذات التركيز العالي لا تنعكس دائمًا في التقييم.
يمكن للمرء أن يجادل بشكل متماسك بأن هذا هو “تفكير الاقتصاد القديم”: أن إنفيديا، ومايكروسوفت، وجوجل والبقية لديها أعمال جيدة بحيث سيظل نموها وربحيتها مرتفعين للغاية لعقود من الزمن. ومن المؤكد أن هذه الشركات تحدت التوقعات بتطبيع الأرباح لسنوات عديدة بالفعل. لا يبدو أنهم يتراجعون إلى الوسط.
ومع ذلك، من المهم أن تتذكر ما هي سنوات العوائد المرتفعة التي تجعلك تنساها: فترات العوائد المنخفضة للغاية، من النوع الذي توقعه كوستين، ليست غير عادية إلى هذا الحد. فيما يلي بيانات شهرية من Shiler توضح 10 سنوات من عوائد S&P 500 الحقيقية اللاحقة للاستثمار في أي شهر من عام 1870 إلى عام 2014:
هل تعتقد أن العوائد لن تقترب أبدًا من الصفر مرة أخرى، كما حدث في العقد الأول من القرن العشرين، والثلاثينيات، والسبعينيات، والعقد الأول من القرن الحادي والعشرين؟
قراءة واحدة جيدة
الوقاحة.