في يونيو/حزيران الماضي، كان أعضاء مجلس الشيوخ الجمهوريون يصرخون في وجه جانيت يلين بشأن منح الاقتصاد الأميركي “ارتفاعا كبيرا” من خلال الديون قصيرة الأجل. ويخشى الأذكياء في جي بي مورجان وباركليز وأبولو أن يؤدي اعتماد الحكومة على سندات الخزانة لتمويل العجز إلى تكرار أزمة إعادة الشراء في عام 2019.
كانت أحدث صيحة في هذا السياق ورقة بحثية من ستيفن ميران، المسؤول في وزارة الخزانة في عهد ترامب، والخبير الاقتصادي نورييل روبيني، حيث زعما أن الاقتراض الذي يميل أكثر نحو الديون قصيرة الأجل يعادل “التيسير الكمي الخفي” ويتعارض مع قدرة بنك الاحتياطي الفيدرالي على مكافحة التضخم:
من خلال تعديل ملف استحقاق إصدارات الديون، تدير وزارة الخزانة الظروف المالية بشكل ديناميكي، ومن خلالها الاقتصاد، وتغتصب الوظائف الأساسية للاحتياطي الفيدرالي. نطلق على هذه الأداة الجديدة “إصدارات الخزانة النشطة”. من خلال التلاعب بمقدار مخاطر أسعار الفائدة التي يتحملها المستثمرون، تعمل إصدارات الخزانة النشطة من خلال نفس القنوات التي تعمل بها برامج التيسير الكمي التي ينفذها بنك الاحتياطي الفيدرالي.
لقد كان ATI محركًا رئيسيًا للسوق على مدار العام الماضي، ونحن نتوقع أن يستمر في لعب دور مهم في السنوات القادمة؛ قد يصبح ATI عنصرًا منتظمًا في مجموعة أدوات السياسة، مما يدفع الدورات التجارية السياسية في السوق والاقتصاد.
… وعلى النقيض من إصرار بنك الاحتياطي الفيدرالي على أن الظروف النقدية مقيدة للغاية، فإنها ليست كذلك، وتساعد سياسات الإصدار التي تنتهجها وزارة الخزانة في تفسير استمرار التضخم والنمو الاقتصادي القوي.
في ظل ارتفاع ضغط الدم بالفعل، فإن الإعلان عن إعادة التمويل ربع السنوي في الأسبوع المقبل ــ والذي تعلن فيه وزارة الخزانة عن خطط الاقتراض للأشهر الثلاثة المقبلة ــ قد يجعل صقور الميزانية يضعفون.
في الوقت الحالي، تقترض الولايات المتحدة مبالغ طائلة من المال. وبدأ العجز في الميزانية يتوسع بالفعل في عهد الرئيس ترامب، الذي خفض الضرائب بشكل كبير، وتضخم منذ ذلك الحين مع إنفاق واشنطن على تدابير مكافحة كوفيد-19، والتعافي، والبرامج المحلية، والمساعدات المقدمة لأوكرانيا وإسرائيل. وتضاف نفقات الفائدة إلى الحصيلة أيضًا، حيث بلغت أسعار الفائدة أعلى مستوياتها في 23 عامًا.
وفي يونيو/حزيران، قال مكتب الميزانية بالكونجرس إنه يتوقع أن يصل العجز إلى 1.9 تريليون دولار هذا العام، ارتفاعا من تقديرات فبراير/شباط التي بلغت 1.5 تريليون دولار. وهذا قد يعني إصدار مئات المليارات من الديون الإضافية في الأشهر الثلاثة المقبلة.
وكما قال أجاي راجادياكشا، رئيس قسم الأبحاث العالمية في باركليز والمدون العرضي في ألفافيل لصحيفة mainFT: “نحن ننفق الأموال كدولة مثل البحار المخمور على الشاطئ في عطلة نهاية الأسبوع”.
لقد أدى انخفاض الضرائب وزيادة الإنفاق إلى ظهور كميات هائلة من سندات الخزانة. وفي أغسطس/آب الماضي، أعلنت الحكومة أنها ستزيد بشكل كبير من حجم مزادات سنداتها طويلة الأجل. وقد أصاب الذعر السوق ودفع العائدات إلى الارتفاع. ومنذ ذلك الحين، اختارت الحكومة بدلاً من ذلك إصدار المزيد من سندات الخزانة ــ السندات التي تستحق في أي وقت من أسبوع إلى عام.
إنها مؤامرة حققت نجاحاً كبيراً، ويرجع هذا جزئياً إلى عدم وجود نقص في الطلب. فالعائدات مرتفعة على هذه السندات شديدة الأمان والسيولة، وكان لدى المستثمرين، بما في ذلك صناديق سوق المال، القدرة الكافية لاستغلال العرض.
ولكن حصة السندات كنسبة مئوية من الديون القابلة للتداول ارتفعت إلى نحو 22%، وهو ما يتجاوز النطاق الذي تتراوح نسبته بين 15% و20% الذي أوصت به لجنة استشارات الاقتراض التابعة لوزارة الخزانة، وهي هيئة تضم المصرفيين والمستثمرين الكبار ومديري صناديق التحوط والتجار وتجتمع كل ثلاثة أشهر مع وزارة الخزانة. وقد ترتفع هذه النسبة أكثر في الربع القادم، في ضوء تقديرات مكتب الميزانية في الكونجرس بشأن العجز المتزايد.
يزعم ميران وروبيني أن أي شيء أعلى من 18% يشكل “إصدار سندات خزانة ناشطة” وأن الديون الطويلة الأجل “المفقودة” أدت إلى خفض عائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات بنحو 0.25 نقطة مئوية على مدى العام الماضي، وهو ما يعادل نقطة مئوية واحدة في تخفيضات أسعار الفائدة.
فيما يلي مقارنتهم بين تأثيرات التيسير الكمي والتوسع في الاستثمار:
ويشيرون إلى أنهم يقدرون أن المعروض من الفواتير كنسبة مئوية من الديون المستحقة تراوح بين 34 و60% على مدى الأرباع القليلة الماضية، ويجادلون بأن هذا يعمل بشكل نشط ضد برنامج بنك الاحتياطي الفيدرالي الانكماشي.
وفيما يلي تقديرات بنك أوف أميركا لعام 2024 وتفصيل إصدارات الديون على مدى السنوات القليلة المقبلة. وكما ترون، فإنهم يقدرون أن سندات الخزانة ستشكل نحو 40% من صافي إصدارات الخزانة هذا العام (نسخة قابلة للتكبير)، ولكن هذا سيترك الحصة الإجمالية المستحقة من سندات الخزانة إلى إجمالي ديون الخزانة عند أقل قليلا من 22% بحلول نهاية عام 2024.
لقد انخرط بنك الاحتياطي الفيدرالي نفسه في جهود مثل “عملية تويست” عدة مرات، حيث قام بتحريف مشترياته من السندات لصالح أحد طرفي المنحنى من أجل التحكم في شكل منحنى العائد. ولكن من الجدير بالذكر أن هذا كان بتوجيه من بنك الاحتياطي الفيدرالي، وليس وزارة الخزانة.
هناك عدد من الأسئلة المباشرة التي تثيرها هذه الحجة.
نعم، كان لتوجه الإصدار نحو سندات الخزانة بعض التأثير على التسعير في السوق. وكما يمكنك أن ترى من الرسم البياني أعلاه، ارتفعت عائدات السندات الطويلة الأجل بعد أن أعلنت وزارة الخزانة عن زيادة أحجام المزادات في أغسطس/آب، ثم هدأت بعد أن أعلنت الوزارة أنها غيرت تلك الخطة.
ولكن هذه التحركات كانت ضئيلة مقارنة بالتأثير الذي يخلفه تحول توقعات التضخم وسياسة أسعار الفائدة على العائدات. وفي الممارسة العملية، من الصعب تحليل التأثيرات المختلفة بدقة. ولكن من الواضح أن حراس السندات لا يعاقبون الولايات المتحدة على الاقتراض المفرط بالطريقة التي اعتادوا عليها.
إن تسمية هذا التيسير الكمي “الخفي” أو إصدار سندات الخزانة “النشط” يشير أيضاً إلى مشروع سياسي، ولكن منع حالات الهلع في الأسواق هواية مشتركة بين الحزبين.
إن الإنفاق المالي وتخفيضات الضرائب هي أمور سياسية بطبيعتها، لكن العجز نما بشكل كبير في ظل إدارة ترامب وبايدن، فقط من خلال آليات مختلفة. إن ضمان توسع هذه العجز – التي صوت عليها الكونجرس، وليس وزارة الخزانة – بطريقة منظمة هو عمل الخزانة المعتاد.
لا تنسوا أن خطط الاقتراض التي تتبناها هذه البنوك تتشكل بناء على مشورة من مجلس إدارة بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي، الذي يتألف في الأغلب من مجموعة من المستثمرين الكبار مثل فانغارد وبيمكو وبلاك روك، وكبار المتداولين في صناديق التحوط مثل إليمنت كابيتال وروكوس كابيتال أو البنوك الكبرى. ويرأس هذا المجلس ديردري دان، رئيسة أسعار الفائدة العالمية في سيتي جروب. وفي اجتماع الخريف الماضي، أبدى أعضاء المجلس دعمهم لتوجه وزارة الخزانة نحو سندات الخزانة:
أعربت اللجنة عن ارتياحها المستمر إزاء بقاء حصة سندات الدين من إجمالي الديون القابلة للتداول المستحقة أعلى مؤقتًا من نطاقها الموصى به نظرًا للطلب القوي المستمر على سندات الدين والنهج المنتظم والمتوقع من جانب الخزانة.
وفي اجتماعها الأخير، نصحت اللجنة الاستشارية لأسواق المال مكتب إدارة الديون التابع لوزارة الخزانة بالبقاء على المسار الحالي.
إن اقتراح ميران وروبيني بأن أي إصدار لسندات الخزانة بنسبة تزيد عن 18% هو “سياسة خزانة نشطة” أمر غريب بعض الشيء، نظراً لأنه يقع في منتصف النطاق الموصى به من قبل لجنة السياسة النقدية (والذي لم يكن موجوداً إلا منذ بضع سنوات على أي حال). كما أن الاقتراح بأن “الاستعانة بالتكنولوجيا الصناعية قد تصبح عنصراً منتظماً في مجموعة أدوات السياسة، وتدفع دورات الأعمال السياسية في السوق والاقتصاد” لا يتوافق أيضاً مع حقيقة مفادها أن حصة سندات الخزانة قد انخفضت بنسبة 18%. دائماً تقلبت حول النطاق الجديد الموصى به، وليس داخله.
أم أنهم يشيرون إلى أن إدارة أوباما كانت تحاول القيام بعملية “تكتم” على مدى الجزء الأعظم من الفترة 2010-2020؟
الواقع أن مكتب إدارة الديون الأميركي يميل ببساطة إلى إصدار السندات حيث يعتقد أن القدرة على السداد أعظم وأن الحكومة الأميركية قادرة على الحصول على أفضل صفقة. فعندما تكون أسعار الفائدة أعلى، فإنها عادة ما تتجه إلى البيع على المكشوف، وعندما تكون أقل فإنها تتجه إلى البيع على المكشوف ــ كل هذا في إطار “العادي والمتوقع”، بطبيعة الحال.
تجدر الإشارة إلى أن متوسط استحقاق عبء ديون الحكومة الأمريكية قد انخفض بالفعل زيادة بشكل ملحوظ بمرور الوقت، مع الميل الأخير نحو الفواتير مما جعلها قريبة من أعلى مستوى لها في العصر الحديث.
وأخيرا، فإن السؤال حول ما إذا كان الانحراف في نضج إصدارات الخزانة قابلا للمقارنة بالتيسير الكمي هو سؤال مثير للاهتمام، ولكن من الصعب الإجابة عليه استنادا إلى الآثار.
إن التأثيرات الدقيقة التي قد يخلفها التيسير الكمي على الاقتصاد الحقيقي غير متفق عليها، على أقل تقدير. ففي حين يُنظَر إلى التيسير الكمي باعتباره تحفيزياً، ويُنظَر إلى التيسير الكمي باعتباره تضييقاً للظروف المالية، فإن الحجج حول مدى هذه التأثيرات وكيف قد تترجم على وجه التحديد إلى سياسة أسعار الفائدة متناثرة في كل مكان.
على أية حال، ستصدر الحكومة الأميركية أحدث إعلان ربع سنوي عن إعادة التمويل يوم الاثنين، والذي سيقدم نظرة ثاقبة حول مقدار ما تتوقع إصداره من سندات الخزانة في الأشهر الثلاثة المقبلة.
في الوقت الحالي، لا يزال الطلب على سندات الخزانة قوياً، ولم يتسبب ارتفاع الإصدارات في أي ضغوط واضحة في أسواق التمويل حتى الآن. وقد رأينا هذا الطلب على الديون القصيرة الأجل يوم الثلاثاء من هذا الأسبوع، عندما اشترى المستثمرون كميات قياسية من سندات الخزانة لأجل عامين في المزاد.
ولم يستحوذ المتعاملون الأساسيون ــ البنوك الكبرى المسؤولة عن شراء أي معروض في المزاد لم يشتره المستثمرون ــ إلا على 9% من السندات البالغة قيمتها 69 مليار دولار المعروضة، وهي أدنى نسبة على الإطلاق، وفقا لبنك بي إم أو كابيتال ماركتس. واشترى المستثمرون السندات بنسبة 4.43%، أي 0.025 نقطة مئوية أقل من مستوى تداول السندات قبل المزاد، وهو مؤشر آخر على الطلب القوي.
إذن، ما الذي سنراه في إعلان إعادة التمويل يوم الاثنين؟ المزيد من نفس الشيء، وفقًا لجميع الأبحاث المصرفية التي اطلعت عليها FT Alphaville حول هذا الموضوع. ويتوقع الجميع أن يكون الأمر جيدًا إلى حد كبير.
وهنا بنك أمريكا:
وتشير توقعاتنا إلى أن سندات الأجل القريب كنسبة من الديون القابلة للتداول ستظل أعلى من المستوى الموصى به من قبل TBAC البالغ 20%. ولا نعتقد أن هذا يشكل مشكلة، حيث يظل الطلب على السندات قويًا وتظل السندات مقابل OIS في النطاقات الأخيرة. وظلت تدفقات صناديق النقد قوية، مع استمرار منحنى العائد مقلوبًا/مستقرًا. كما سيتم استكمال الطلب على السندات من خلال إصلاح صندوق النقد الدولي لدعم زيادة أصول الصناديق الحكومية الخاضعة للإدارة. وقد تقرر UST السماح بتجاوز السندات لفترة أطول من النطاق الموصى به 15-20%، لكننا نتوقع مناقشة أكثر شمولاً مع TBAC والمشاركين في السوق أولاً. ومن المرجح أن يؤدي حد الدين، الذي سيعود إلى حيز التنفيذ في الأول من يناير 2025، إلى سداد فواتير كبيرة في النصف الأول من عام 2025.
جي بي مورجان:
لقد تدهورت الصورة المالية إلى حد ما ونتوقع الآن عجزًا قدره 1.915 تريليون دولار في السنة المالية 2024، لكن هذا التقدير يبالغ في تقدير الزيادة في النفقات المتوقعة، حيث يرجع ذلك جزئيًا إلى تكاليف الدعم المتعلقة بقروض الطلاب. وعليه، نعتقد أن الخزانة تظل ممولة بشكل جيد حتى أواخر السنة المالية 2025، وبالتالي فإن التوجيه الذي قدمته الخزانة في مايو، بأنها “لا تتوقع الحاجة إلى زيادة القسائم الاسمية أو أحجام مزادات FRN على الأقل للأرباع العديدة القادمة”، لا يزال مناسبًا.
في الواقع، خلقت الخزانة ما يقرب من 600 مليار دولار من القدرة الاقتراضية الإضافية للسنة المالية 2025 مقارنة بالسنة المالية 2024، ويترك جدول المزادات الحالي الخزانة ممولة بشكل جيد حتى العام المقبل. وبناءً على ذلك، نتوقع أن تظل أحجام المزادات الاسمية مستقرة عند المستويات الحالية لبقية هذا العام، على الرغم من أننا نتوقع زيادات متواضعة أخرى في أحجام مزادات سندات الخزانة المحمية من التضخم.
وجولدمان ساكس:
نتوقع أن تشهد وزارة الخزانة مسار إصدار أعلى إلى حد ما في اجتماع إعادة التمويل الأسبوع المقبل مقارنة بالربع الماضي، مما يعكس توقعات عجز أعلى. ونعتقد أن إصدار سندات الخزانة سوف يستوعب الزيادة في احتياجات التمويل في الوقت الحالي، ولا نتوقع أي تغييرات في أحجام مزادات القسائم للربع الثالث.
لا نعتقد أن وزارة الخزانة بحاجة إلى التخلي عن إرشاداتها السابقة التي تفيد بأنها “لا تتوقع الحاجة إلى زيادة أحجام القسائم الاسمية أو مزاد سندات الخزانة الفيدرالية على الأقل لعدة أرباع مقبلة” حتى الآن. ومع ذلك، فإن المخاطر تكمن في أنها قد تخفف من هذه اللغة في ظل العجز المرتفع، ولكن مثل هذا التعديل قد يقترن بالتأكيد على أن النطاق الموصى به بنسبة 15-20% لحصة السندات ليس ملزماً.
ولكن من المرجح أن تبرر توقعات العجز النظر في زيادة حجم القسائم قبل فترة طويلة. ونعتقد أن الجدول الزمني المعقول هو بدء المناقشات في النصف الأول من عام 2025، مع سلسلة من الزيادات التدريجية تبدأ في النصف الثاني من عام 2025 والتي من شأنها أن تعمل على استقرار حصة الفواتير حول أعلى نطاق 15-20% بحلول النصف الثاني من عام 2026.
بعبارة أخرى، إنها ورقة مثيرة للاهتمام حقًا يجب عليك قراءتها، ولكنها ربما ليست شيئًا يجب أن نشعر بالقلق بشأنه.