قبل ستين عاماً في سبتمبر/أيلول من هذا العام، نشرت مجلة “جورنال أوف فاينانس” بحثاً مكثفاً حول موضوع غامض كتبه أكاديمي غير معروف يُدعى ويليام شارب. وقد باءت هذه الورقة بالفشل.
في الواقع، تم رفض النسخة الأولى من قبل JoF قبل عامين بسبب احتوائها على العديد من الافتراضات، وكان رد الفعل الأولي على أسعار الأصول الرأسمالية: نظرية توازن السوق في ظل ظروف المخاطرة لم يكن عدائيًا إلى حد كبير بل كان غير موجود.
وكما ذكر شارب في وقت لاحق:
لقد قلت لنفسي في ذلك الوقت: “إن هذه أفضل ورقة بحثية سأكتبها على الإطلاق”.. جلست مجازيًا بجوار الهاتف لأن هذه كانت الطريقة التي كان يتم بها التواصل في تلك الأيام، أو تلقي الرسائل، ولم يرن الهاتف. لم أتلق الكثير من الرسائل، وفكرت: “يا رجل، لقد كتبت للتو أفضل ورقة بحثية سأكتبها على الإطلاق، ولا أحد يهتم”.
ولكن ورقة عام 1964 كانت في نهاية المطاف واحدة من أكثر الأوراق ثورية في تاريخ التمويل، حيث قدمت نموذج شارب لتسعير الأصول الرأسمالية إلى العالم، ودفعت مفاهيم ألفا وبيتا إلى اللغة المشتركة للمال، وفي نهاية المطاف أدت إلى ولادة ما هو اليوم صناعة الاستثمار السلبي التي تبلغ قيمتها عدة تريليونات من الدولارات.
ومن بين كل هذه الأشياء الجيدة الأخرى، طرحت الورقة فكرة “محفظة السوق” التي تشكل ـ من الناحية النظرية على الأقل ـ المقايضة النهائية بين المخاطر والمكافآت من خلال احتواء كل الأوراق المالية القابلة للاستثمار. وكما أظهر هاري ماركويتز، معلم شارب، فإن التنويع هو الغذاء المجاني الوحيد في عالم التمويل.
ولأسباب عملية، كان هذا يعني في كثير من الأحيان سوق الأسهم بالكامل، وربما سوق السندات أيضاً. ففي نهاية المطاف، يشكل هذان الأصلان الماليان المهيمنان اللذان يمكنك استخدامهما في بناء محفظة استثمارية.
ولكن بالنسبة للمتكاملين، ينبغي لمحفظة السوق أن تشمل كل شيء: كل الأسهم؛ كل السندات؛ العقارات العالمية؛ الشركات الخاصة؛ السلع من الذهب إلى الجوافة؛ القروض المصرفية والديون الخاصة؛ المستحقات التجارية وديون الطلاب؛ الأراضي الحرجية ومناجم الملح؛ بل وربما حتى الفن والطوابع والنبيذ وبطاقات البوكيمون القديمة. بعبارة أخرى، التنويع الكامل. الغداء المجاني المطلق.
على أية حال، هذا هو حقاااا طريقة مطولة لتقديم ورقة بحثية جديدة رائعة كتبها رونالد دوزويك ولورنس سوينكلز والتي وصلت مؤخرًا إلى صندوق بريد FT Alphaville. تحاول هذه الورقة رسم خريطة لمحفظة سوق حقيقية (إلى حد ما)، وتقدير عائداتها الشهرية، وتقلباتها، وانخفاضاتها، وما إلى ذلك.
إنها ليست محفظة سوقية للمتشددين (فهي لا تتضمن أي بطاقات بوكيمون أو أسماك قرش مشبعة بالفورمالديهايد). ولكنها محفظة واسعة بشكل مثير للإعجاب تبلغ قيمتها 150 تريليون دولار من الأسهم العالمية والسندات والعقارات والقروض المدعومة بالديون والسلع الأساسية وحتى (آه) العملات المشفرة.
الأمر الحاسم هنا هو أن هذه الورقة تستخدم شهريا التسعير من عام 1970 إلى عام 2022. قامت أوراق بحثية سابقة كتبها دوزويك وسوينكلز وتريفين لام ببناء محفظة سوق عالمية من البيانات السنوية على مدار الفترة 1990-2012 والفترة 1960-2017. تسمح البيانات الأكثر تفصيلاً بإجراء تحقيق أعمق. كما كتب المؤلفون:
توصي نظرية الاقتصاد المالي القياسية بالاستثمار في “محفظة سوقية” متنوعة تتألف من جميع الأصول. ما هي مخاطر هذه المحفظة السوقية؟ باستخدام مجموعة بيانات عالمية لا مثيل لها تتألف في الأساس من جميع الأصول القابلة للاستثمار وتستند إلى أسعار السوق على أساس شهري، نقوم بفحص خصائص المخاطر والمكافآت لمحفظة السوق العالمية على مدى أكثر من نصف قرن.
أولاً، يتعين علينا أن نستكشف شكل محفظة السوق. لأن إحدى أكبر المشكلات المتعلقة بهذا النوع من “مؤشرات كل شيء” هي تحديد المكونات التي يجب إضافتها وكيفية ترجيحها. العقارات هي أكبر فئة أصول عالمية، ولكن معظمها غير قابل للاستثمار عمليًا، على سبيل المثال.
إن ورقة دوزويك-سوينكلز تستخدم ببساطة أصولاً قابلة للاستثمار فعلياً وتزنها وفقاً لحجم السوق، وبالتالي تشكل الأسهم (سواء العامة أو الخاصة) الجزء الأكبر تليها السندات. وفيما يلي الكيفية التي ارتفعت بها المخصصات وانخفضت على مدى نصف القرن الماضي.
من الواضح أن هذا حل غير مثالي.
إن العقارات لابد وأن تشكل حصة أكبر كثيراً من الكعكة، وخاصة إذا ما أضفنا إليها الأراضي والبنية الأساسية. وربما تكون هذه الحصة هي الأكبر. وإذا ما نظرنا إليها على نطاق أوسع، فربما ينبغي أن تكون حصة السلع الأساسية أيضاً أكبر.
ولكن كقياس واسع النطاق للأصول الاستثمارية القابلة للاستمرار في مختلف أنحاء العالم، فإن هذا أمر جيد. ومن الناحية النظرية، قد يؤدي إدخال المزيد من الأصول الخاصة إلى زيادة دقة هذا المقياس، ولكن في الممارسة العملية، سرعان ما تصبح البيانات مشكوك فيها للغاية، وسوف يكون من المستحيل تقريبا إعداد سلسلة زمنية شهرية.
وهذا هو الشكل الذي تبدو عليه العائدات الفائضة التراكمية، مقسمة حسب المكونات.
إذن ماذا يعني هذا عمليا؟
حسنًا، النتيجة الرئيسية هي أن محفظة السوق العالمية حققت عوائد زائدة بنسبة 0.3% شهريًا بين عامي 1970 و2022 (أي عوائد أعلى من عوائد النقد). وهذا ليس مفاجئًا على الإطلاق. بمرور الوقت، من المفترض أن يؤدي تحمل المخاطر إلى تحقيق عوائد. وكلما زادت مخاطر الأصول، زاد العائد، كما يمكنك أن ترى من الرسم البياني أعلاه.
الجانب المثير للاهتمام في هذه الورقة البحثية هو الفروق الدقيقة التي تظهرها البيانات الشهرية، على سبيل المثال من خلال النظر إلى تقلب العائدات، وكيفية تراكم كل مكون وتركيبة.
وعندما يتعلق الأمر بنسبة شارب ــ وهي إرث لاحق آخر من تلك الورقة البحثية الصادرة في عام 1964 ــ فإن محفظة دويسفيك-سوينكلز للسوق العالمية لا تحقق أداء أفضل من الأسهم إلا قليلا خلال الفترة المدروسة، وتؤدي أداء أسوأ من سندات الشركات.
ولكن نسب شارب تعاني من نقاط ضعف معروفة ــ وأهمها الاعتماد على التقلبات كمؤشر على المخاطر. وكما أظهر ويليام جوتزمان وجوناثان إنجرسول وماثيو سبيجل وإيفو ويلش قبل أكثر من عشرين عاماً، فمن السهل إلى حد ما التلاعب بهذه النسب.
إذا نظرت إلى نسبة شارب المتداولة لمدة 10 سنوات لمحفظة السوق، فستجد أنها تتفوق على كل مكونات فئة الأصول الأساسية. وعلاوة على ذلك، فإن ما يفعله معظم المستثمرين هو حقًا إن ما يهمنا هو الانخفاضات – الانخفاضات البغيضة التي تدمر المهنة وتقلص العائدات والتي تكون كبيرة الحجم ومدتها طويلة. وهنا تبرز محفظة السوق.
حسنا، ربما لا يلمع، ولكن على الأقل يبدو أفضل بكثير.
وهذا أمر مهم، كما يشير المؤلفون:
تشير أدبيات المخاطر إلى أن المستثمرين يهتمون بالحفاظ على رأس مالهم. تسمح لنا بيانات العائد الشهري بتقدير مخاطر السحب بدقة أكبر. إذا قمنا بتعديل العائدات المتوسطة حسب عمليات السحب بدلاً من التقلبات، فإن محفظة السوق العالمية تتمتع بأعلى مكافأة للمخاطرة، وأقصر فترة سحب قصوى.
في الوقت الحالي، لا يزال الاقتراب من هذا النوع من محفظة السوق العالمية ممكناً فقط بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين الأكبر حجماً والأكثر تطوراً.
ولكن في عالم حيث يستطيع المهندسون الماليون إنتاج صناديق الاستثمار المتداولة ذات الأسهم الفردية ذات الرافعة المالية الثلاثية وصناديق الاستثمار المتداولة القائمة على القروض الجسرية، فمن المؤكد أن شخصاً ما سوف يجد في نهاية المطاف طريقة لتعبئة وبيع محفظة سوقية رخيصة وواسعة النطاق.