احصل على ملخص المحرر مجانًا
تختار رولا خلف، رئيسة تحرير صحيفة الفاينانشال تايمز، قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
الكاتب زميل بارز في مجلس العلاقات الخارجية
لم يمض وقت طويل قبل أن يكون هناك إجماع شبه كامل على أن تدخل اليابان في سوق الصرف الأجنبي لن ينجح لأن الفارق في أسعار الفائدة بين اليابان والولايات المتحدة ــ والذي دفع الين إلى مستويات منخفضة قياسية ــ كان ببساطة قوياً للغاية.
إن هذا الإجماع يعكس أبحاثاً قديمة إلى حد ما تظهر أن التدخل في غياب ضوابط رأس المال لا ينجح إلا عندما يتم تنسيقه ودعمه بتغييرات أوسع نطاقاً في السياسة النقدية والمالية. وهذه الحكمة التقليدية راسخة في النموذج الأساسي الذي يتبناه صندوق النقد الدولي لتقييم تأثير التدخل. ويفترض هذا النموذج أن التدخل غير فعال على الإطلاق في الاقتصادات الكبيرة المفتوحة والمتقدمة.
ولكن تدخل اليابان كان له تأثير كبير على الين هذا الصيف. وكان تدخل اليابان في أكتوبر/تشرين الأول 2022 سبباً في نفس التأثير. ولابد من تحديث النظريات حول عدم فعالية التدخل بشكل عام.
هناك ثلاثة أسباب تجعل التدخل أكثر فعالية من الحكمة المالية التقليدية. أولاً، في حالة اليابان، تعد الحكومة لاعباً رئيسياً في السوق. وينظر أغلب المحللين إلى التدخل نسبة إلى حجم التداول في السوق، ولكن هذا التحول اليومي غالباً ما يكون في معظمه نتيجة لتداول اللاعبين في السوق فيما بينهم استجابة لتدفقات حقيقية أكثر تواضعاً.
إن حكومة اليابان تمتلك قدراً هائلاً من الأصول الأجنبية ــ فوزارة المالية لديها 1.2 تريليون دولار من الاحتياطيات، وصندوق استثمار معاشات التقاعد الحكومي لديه نحو 800 مليار دولار أخرى. وهذه الأصول غير محمية، وتمثل أكثر من نصف إجمالي الأصول الأجنبية الصافية لليابان. وعلى هذا فإن حكومة اليابان هي المستفيد المالي الأكبر من ضعف الين.
ولنتأمل الأمر على هذا النحو: إذا لم يحقق الفائز في رهان مالي كبير أرباحاً قط، فإن هذا يؤثر على السوق ــ لأن مكاسب الحكومة ضخمة مقارنة بعمليات الشراء الأجنبية التي تتراوح بين 50 و100 مليار دولار أميركي والتي تأتي غالباً من مستثمرين يابانيين “خاصين”. وهناك نتيجة أخرى: عندما تبيع وزارة المالية اليابانية الدولارات التي اشترتها بسعر 80 يناً أو 100 ين مقابل الدولار الواحد مقابل 150 يناً أو 160 يناً، فإنها تحقق ربحاً ضخماً. ويتعارض هذا الربح إلى حد ما مع وجهة النظر القياسية في السوق التي ترى أن التدخل “يهدر” النقد الأجنبي النادر.
وثانياً، تركز العديد من الدراسات التي تتناول عدم فعالية التدخل على المتغير الخطأ. فالتدخل لا ينجح عادة من خلال تعزيز العملة على نحو مستدام، بل من خلال تحديد حد أدنى معقول لسعر السوق. على سبيل المثال، إذا كان من المتوقع أن تتدخل الحكومة عند مستوى 162 يناً مقابل الدولار، وإذا كان سعر العملة اليابانية يتداول حالياً عند مستوى 160 يناً، فإن توزيع العائدات المحتملة يكون منحرفاً: فالأنباء السيئة للين لن تؤدي إلى انخفاض كبير في قيمته، ولكن الأنباء الطيبة للين قد تؤدي إلى ارتفاع كبير في قيمته.
إن التدخل لتحديد سقف للعملة التي ترتفع قيمتها يعمل بنفس الطريقة تقريباً ــ فالسوق تعلم أن العملة لن يُسمح لها بأن تزداد قوة، ولكن لا شيء يقف في طريق انخفاض قيمتها. ولهذا السبب تمكنت العديد من البلدان الآسيوية من الانخراط بنجاح في “عدم رفع قيمة العملة بشكل تنافسي” خلال عقد التلاعب بالعملات الأجنبية من عام 2003 إلى عام 2014.
ثالثا، في حالة اليابان، يمكن أن ترسل تصرفات الحكومة إشارة إلى مجموعة أوسع بكثير من المؤسسات الخاضعة للتنظيم والتي يتعين عليها أن تقرر ما إذا كانت ستحمي حيازاتها من السندات الأجنبية جزئيا أو كليا. تحتفظ المؤسسات شبه العامة – بنك البريد الياباني، وبنك نورينشوكين، وصندوق الاستثمار للبنوك الادخارية الصغيرة (بنك شينكين المركزي) – مجتمعة بما يقرب من تريليون دولار من السندات الأجنبية. ويؤثر مدى تحوط هذه السندات على الأسواق. وينطبق الشيء نفسه على شركات التأمين على الحياة التسع الكبرى، التي انتقلت من الاحتفاظ بنحو 360 مليار دولار من السندات المحوطة و240 مليار دولار من السندات غير المحوطة في السنة المالية حتى 31 مارس 2020 إلى حوالي 185 مليار دولار محوطة و215 مليار دولار غير محوطة في نهاية السنة المالية 2023. وفي حين ظلت الحكومة خارج السوق، سمحت هذه المؤسسات لنسب التحوط الخاصة بها بالانزلاق لخفض التكاليف وتعزيز الأرباح.
لا ينكر أي من هذه الحجج حقيقة مفادها أن الفوارق في أسعار الفائدة تشكل أهمية بالغة بالنسبة للدول التي لديها حسابات مالية مفتوحة. ذلك أن أسعار الفائدة القصيرة الأجل المرتفعة في الولايات المتحدة تجعل التحوط مكلفاً. كما تجعل أسعار الفائدة الطويلة الأجل المرتفعة في الولايات المتحدة الحيازات غير المحمية من السندات الدولارية جذابة. ولكن حكومة اليابان تشكل لاعباً كبيراً وليس صغيراً ــ ولا يزال التدخل قادراً على تشكيل توزيع المخاطر والعائدات في الأمد القريب.
إن التدخل غير المنسق في سوق الصرف الأجنبي يشكل صعوبة أكبر في حالة الاقتصادات الكبيرة المفتوحة المتقدمة ــ وخاصة تلك التي تفتقر إلى القوة النارية الهائلة التي تتمتع بها الحكومة اليابانية. ولكن بعد التجربة الأخيرة، فمن الخطأ أن نفترض أن هذا التدخل لن ينجح أبداً.