افتح ملخص المحرر مجانًا
رولا خلف، محررة الفايننشال تايمز، تختار قصصها المفضلة في هذه النشرة الأسبوعية.
في مثل هذا اليوم قبل عامين، كان جو بايدن يندد برئيسة وزراء المملكة المتحدة آنذاك ليز تروس أثناء وجوده في محل لبيع الآيس كريم، واصفًا خططها الاقتصادية المنكوبة بأنها “خطأ”.
ومنذ ذلك الحين تم بذل قدر كبير من الطاقة في إعادة التقاضي بشأن أزمة السندات الحكومية التي بدأت في أعقاب “الميزانية المصغرة” سيئة السمعة التي أقرها تروس والمستشار كواسي كوارتينج.
أحد الأسئلة الرئيسية هو: ما حجم الارتفاع الكبير في العائدات الذي حدث بسبب الاقتراض؟ كم كان “علاوة المخاطرة المعتوهة”؟ وما هو المبلغ الذي يعود إلى البيع القسري من قبل صناديق التقاعد ذات الاستدانة التي تدير برامج الاستثمار المدفوعة بالمسؤولية؛ وكم كانت أسواق السندات تقوم بعملها نوعًا ما؟
وفي وقت سابق من هذا العام، قام بنك إنجلترا بتقدير هذا الانهيار جزئياً، باستخدام ما يسمى مخاطر السيولة بعد التحوط (أو LASH). قام توبي بتحليل النتائج التي توصل إليها والرد عليها هنا، فكتب:
النتائج على الأبواب خلال “فترة الأزمة” التي استمرت 16 يومًا، بناءً على تحليلها:
– ارتفاع عائدات السندات بسبب “حراس السندات”، المعروفين أيضًا باسم سوق الذهب الذي يقوم بأشياء سوق الذهب = 37 نقطة أساس
– ارتفاع عائدات السندات يعزى إلى حصول صناديق التقاعد على هامش يسمى بسبب خسائر السوق من ارتفاع السندات بسبب التخفيضات الضريبية غير الممولة من Truss / Kwarteng، AKA doom Looping = 66 نقطة أساس
في مثل هذا اليوم قبل صفر عام، سقط تحليل آخر – وهذه المرة كتبه سوشيل وادواني، الذي يكتب لمنصة فوكس التابعة لمركز أبحاث السياسات الاقتصادية.
كان وادواني كبير مسؤولي الاستثمار في شركة PGIM Wadhwani لإدارة الأصول التي أسسها، حتى نهاية العام الماضي، وعمل في لجنة السياسة النقدية في بنك إنجلترا بين عامي 1999 و2002 (وهو ثاني أكثر الأعضاء حذراً على الإطلاق، مع رصيد صافٍ قدره 13 صوتًا لخفض أسعار الفائدة وفقًا لتحليل FTAV). إنه أيضًا شخصية درامية ثانوية في أزمة الذهب: تم جلبه كجزء من المجلس الاستشاري للمستشار السابق جيريمي هانت في محاولة لاستعادة المصداقية في أعقاب الأزمة.
وجهات نظره لها وزنها، فماذا يعتقد؟
في مقال اليوم، “دور الاقتراض في ارتفاع عوائد السندات الحكومية أثناء أزمة تروس وبعض الآثار المحتملة”، كتب وادواني (تركيزنا):
في هذا العمود، أتناول مجموعة متنوعة من الأسباب المختلفة وراء ارتفاع عائدات المملكة المتحدة خلال “فترة تروس” وأظهر أن وجهة النظر الشائعة قد تبالغ في تقدير تأثير ارتفاع الاقتراض. ويشير التحليل إلى أن الزيادة المتوقعة في الاقتراض شكلت بشكل معقول أقل من ربع الارتفاع الملحوظ في عائدات السندات الحكومية خلال هذه الفترة. كما أناقش أيضًا بعض الآثار المترتبة على هذه النتائج بالنسبة للتأثير المعقول على السوق لتعديل حكومة المملكة المتحدة لقواعدها المالية كجزء من ميزانيتها القادمة في 30 أكتوبر.
إنه ادعاء كبير، وقد ينظر إليه أحد حلفاء تروس الإعلاميين المتبقين (وهي نفسها) كدليل على أنها عوقبت بشكل غير عادل بسبب انهيار سوق الذهب.
ومن المحتمل أيضًا أن يكون ذلك مفيدًا للمستشارة الحالية راشيل ريفز، حيث إنها تتجنب المخاوف من أن موجة الاقتراض في الميزانية القادمة قد تتسبب في أزمة سندات جديدة.
إذن ما هو نهج وادواني؟
وبالنظر إلى ارتفاع العائدات من أدنى مستوى إلى الذروة بمقدار 288 نقطة أساس من أوائل أغسطس 2022 إلى ذروة عمليات البيع، يكتب:
1. بلغ الارتفاع الفعلي في العائدات 288 نقطة أساس
2. بلغ الارتفاع الضمني في «العائدات الفائضة» نحو 136 نقطة أساس. حيث ربما يمكن تفسير 152 نقطة أساس من الارتفاع من خلال ارتفاع العوائد العالمية.
3. تأثير الهجوم على المؤسسات الكلية. لقد زعمت أعلاه أن التأثير المترتب على تقويض المؤسسات كان أعظم بشكل معقول من تأثير زيادة الاقتراض. ولذلك فإنني أفترض افتراضاً عملياً مفاده أن العاملين ساهما بالتساوي، وهو ما يشير بعد ذلك إلى أن التقدير الناتج لتأثير ارتفاع الاقتراض ينخفض إلى 68 نقطة أساس.
4. تأثير التخفيض القسري للديون. من الصعب تقدير تأثير البيع القسري للدخل المحلي، ولكن من المرجح أن يكون غير تافه.
5. حد أعلى معقول لتأثير ارتفاع الاقتراض على عائدات السندات الحكومية. وتقودني الخطوات من 1 إلى 4 إلى استنتاج مفاده أن تقدير الحد الأعلى المعقول لمساهمة الاقتراض الحكومي الأعلى في عائدات السندات الحكومية لعشر سنوات خلال حادثة تروس هو 68 نقطة أساس. ومن الجدير بالملاحظة أن هذا الرقم أقل حتى من الحد الأدنى لتقديرات وزارة الخزانة، والذي كان من شأنه أن يقترح عددًا يبلغ حوالي 100 نقطة أساس. لاحظ أن الأشخاص العقلاء قد يختلفون مع الطريقة التي تعاملت بها مع العوامل (2) و (3) أعلاه، ولكنني أشعر أن الافتراض المحافظ للغاية بعدم وجود أي تأثير ناجم عن تقليص المديونيات يعطي مساحة كبيرة للمناورة.
وعلى هذا يستنتج:
لذلك، بعيدًا عن أن حادثة تروس تشير إلى أننا يجب أن نصبح أكثر قلقًا بشأن تأثير الاقتراض على أسعار الفائدة مما كان صحيحًا تاريخيًا، أعتقد أن السماح بعوامل أخرى ذات صلة يشير إلى أن التأثير الفعلي المرتبط بالاقتراض على أسعار الفائدة ربما كان حتى أصغر من الحد الأدنى لنطاق تقديرات وزارة الخزانة …
أعتقد أن المستشار الحالي في مكان مختلف تمامًا عن خلفية ميزانية سبتمبر 2022
ومن المؤسف أن هذا النهج سخيف. دعونا نلقي نظرة على هذه الخطوة خطوة:
1. بلغ الارتفاع الفعلي في العائدات 288 نقطة أساس
2. بلغ الارتفاع الضمني في «العائدات الفائضة» نحو 136 نقطة أساس. حيث ربما يمكن تفسير 152 نقطة أساس من الارتفاع من خلال ارتفاع العوائد العالمية.
“ربما”. يستند هذا الجزء إلى نافذة “فترة تروس” التي اختارها وادواني والتي تخفف من ارتفاع الأزمة من خلال تضمين الفترة التي سبقت الأزمة، والتي يعرفها على النحو التالي:
الانخفاض/الارتفاع مقارنة بالفترة ما بين استقالة رئيس الوزراء جونسون في 7 يوليو ورحيل رئيس الوزراء تروس في 20 أكتوبر.
يكتب الوادواني:
ومع ارتفاع العائدات الدولية بنحو 150 نقطة أساس خلال هذه الفترة، يبدو أن العنصر الخاص بالمملكة المتحدة في الارتفاع الفعلي في عائدات السندات البريطانية لا يتجاوز نصفها فقط.
الآن، نحن ندرك أن بعض الناس يعتبرون أن الارتفاع هو في الأساس استمرار للفترة السابقة، ولكن ربما يكون هذا نقاشًا منفصلاً. حتى لو قبلنا الفرضية القائلة بأن السندات الحكومية كانت ستتحرك بشكل متوافق تمامًا مع سندات الخزانة الأمريكية والسندات، فإن مشكلة التأطير هنا هي أنه من خلال جعل الارتفاع وظيفة مؤقتة لمرحلة ما بعد جونسون، فإن حجم الحركة خلال فترة الأزمة مخفف. هل كان تروس حتميا؟ إنه أحد الأسئلة العديدة التي يتجنبها هذا النهج.
3. تأثير الهجوم على المؤسسات الكلية. لقد زعمت أعلاه أن التأثير المترتب على تقويض المؤسسات كان أعظم بشكل معقول من تأثير زيادة الاقتراض. ولذلك فإنني أفترض افتراضاً عملياً مفاده أن العاملين ساهما بالتساوي، وهو ما يشير بعد ذلك إلى أن التقدير الناتج لتأثير ارتفاع الاقتراض ينخفض إلى 68 نقطة أساس.
آسف، ولكن هذا هو محض التخمين. وبالنظر إلى التحركات الموازية للجنيه الاسترليني كبديل، كتب وادواني:
…من المعقول أن تكون الأسواق قلقة بشأن تقويض المؤسسات المستقلة ذات الصلة بإطار الاقتصاد الكلي في المملكة المتحدة، وإلا فإن ارتفاع الاقتراض ربما أدى إلى ارتفاع سعر الصرف.
من الواضح أن هذا صحيح! فهل يعني هذا أن “العاملين (ارتفاع الاقتراض والهجوم المؤسسي) ساهما بالتساوي” هو افتراض معقول؟ قطعا لا!
4. تأثير التخفيض القسري للديون. من الصعب تقدير تأثير البيع القسري للدخل المحلي، ولكن من المرجح أن يكون غير تافه.
من الصعب تقدير تأثير الشوكولاتة على الثروة الشخصية للمؤلف، ولكن من المرجح أن يكون غير تافه. لذلك تم فرز ذلك بعد ذلك.
5. حد أعلى معقول لتأثير ارتفاع الاقتراض على عائدات السندات الحكومية. وتقودني الخطوات من 1 إلى 4 إلى استنتاج مفاده أن تقدير الحد الأعلى المعقول لمساهمة الاقتراض الحكومي الأعلى في عائدات السندات الحكومية لعشر سنوات خلال حادثة تروس هو 68 نقطة أساس. ومن الجدير بالملاحظة أن هذا الرقم أقل حتى من الحد الأدنى لتقديرات وزارة الخزانة، والذي كان من شأنه أن يقترح عددًا يبلغ حوالي 100 نقطة أساس. لاحظ أن الأشخاص العقلاء قد يختلفون مع الطريقة التي تعاملت بها مع العوامل (2) و (3) أعلاه، ولكنني أشعر أن الافتراض المحافظ للغاية بعدم وجود أي تأثير ناجم عن تقليص المديونيات يعطي مساحة كبيرة للمناورة.
لذا:
— لقد حددنا فترة زمنية تبدأ من الثاني من أغسطس، مع تحرك العائد بمقدار 288 نقطة أساس
– نحن نستبعد كل التحركات التي سبقت “الميزانية المصغرة” لأن العائدات العالمية المماثلة ارتفعت أيضًا. 288 – 152 = 136 نقطة أساس.
– لقد قمنا ببساطة بخفض هذا الرقم إلى النصف بناءً على الحدس. 136 / 2 = 68 نقطة أساس.
– أطلق على هذا الحد الأعلى بسبب الكمية “غير التافهة” من بيع LDI. =
يقول وادواني:
لاحظ أن الأشخاص العقلاء قد يختلفون مع الطريقة التي تعاملت بها مع العوامل (2) و (3) أعلاه، ولكنني أشعر أن الافتراض المحافظ للغاية بعدم وجود أي تأثير ناجم عن تقليص المديونيات يعطي مساحة كبيرة للمناورة.
نحن… ربما نتأهل كأشخاص عقلاء؟ وحتى لو كان هذا التحليل صحيحًا – وحتى إذا كنت تريد أن يكون صحيحًا – فهو غير معقول. انها مجرد ردود فعل إيجابية.
مزيد من القراءة:
– ليز والرموش